东方证券（香港）-瑞声科技-2018.HK-受汇率影响利润率受压，增长放缓-180824

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        瑞声科技1H18毛利率受人民币升值及产品组合变化所带来的不利因素所影响。下半年其毛利率预计将在三季度人民币贬值及SLS（超线性结构）模组普及率进一步提升的推动下录得回升。瑞声今年收入增速料将放缓，我们预计2018年总收入将同比增长9%，而2019年收入则将在安卓声学业务（普及率进一步提升），触控马达业务（触觉反馈需求、激励器等）及光学业务这些主要增长动力推动下改善。我们根据下修后的盈利预测，基于两阶段DCF模型将目标价下调至110港元（之前为135港元），隐含2018年预测市盈率21.6倍，较目前股价有30%上升空间。维持"买入"评级。
        1H18毛利率下降4.3个百分点，其中3个百分点回落为人民币升值所致。公司毛利率于1H18下降4.3个百分点至36.7%，其中3.0个百分点是受人民币上半年同比升值所影响，而另外1.3个百分点主要是由于产品组合变化（毛利率更高的触控马达业务收入贡献下降）所影响。
        公司毛利率将于2H18回升。管理层预计随着SLS（超线性结构）技术进一步渗透，声学产品毛利率未来将回到40%+的水平。此外，人民币于3Q18贬值也将缓解毛利率受压的情况。但是我们目前对于毛利率2018年全年是否能回升至去年的水平持保留态度。
        安卓声学业务、触控马达业务及光学业务将推动2019年收入增长。管理层认为以下三大增长动力都将带来2019年收入双位数增幅，包括：1）声学SLS技术在安卓手机的渗透率将进一步扩张；2）触控马达技术在丰富触觉反馈需求、屏幕发声激励器（用于全面屏）及减速器上的进一步扩张；3）光学业务3Q18平均月出货量将达到2,500万-3,000万件（八月出货量已超过2,000万件）。
        公司管理层此次对2018年预计总收入未作指引。公司管理层于1Q18业绩电话会议中曾将全年收入增速指引从20%+下调至双位数增长，而此次管理层拒绝对2018年总收入指引作出评价，或将被市场看作负面的信号。
        维持"买入"评级。毛利率低于预期及收入增幅减缓将拖低瑞声短期股价表现，但随着人民币第三季度的贬值及新iPhone出货季的来临，情况将会有所缓解。鉴于市场目前对下半年新iPhone销量预期较低，其今年若有任何高于预期的销售情况出现都将成为公司股价催化剂。我们基于下修后的盈利预测及两阶段DCF模型将目标股价下调至110港元（之前为135港元），隐含2018年预测市盈率21.6倍，较目前股价有30%的上升空间。