浙商证券-中国核电-601985-机组利用水平持续提升，增值税降档不足多虑-180823

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        公告要点：
        公司公告2018  中报，营业收入同比增长9.75%达到179.26  亿元，净利润同比增长0.69%达到25.79  亿元，略低于此前预期。
        投资要点
        用电形势良好，带动毛利率水平提升及部分地区机组效益改善
        上半年公司机组利用水平持续提升，其中福建省内核电机组2018  年二季度利用小时数月为2131，同比提升335h，受此影响，福清核电半年度净利润达到14.84  亿元，较去年同期提升近35%，高于装机容量提升带来的贡献。从电价来看，公司二季度综合不含税电价为0.33  元/度，同比虽略低于去年同期，但环比持平，考虑当前整体市场化交易电价降幅收窄的背景，电价下行势头有望打破。此外，报告期内公司整体毛利率水平提高1.4  个百分点，如剔除电价下降影响，毛利率提升在3  个百分点左右，一方面这有机组发电小时提升的影响，但我们觉得这更反映了公司规范高效管理的能力。
        增值税返还降档影响其他收益，长期来看不足多虑
        受增值税返还降档影响，报告期公司其他收益中增值税返还一项为7.40  亿元，较去年同期下降41.18%。公司旗下电站增值税返还分三个阶段逐级递减，其中前5  年返还75%，6-10  年返还70%，10-15  年返还55%，15  年以后停止返还。考虑公司机组投产时间，我们判断，增值税返还降档的影响主要来自秦山与田湾两大核电基地，对短期业绩造成一定影响。从长期来看，我们认为增值税返还的降档不足多虑，因为这一规则的设置其实是考虑了核电前期投资高、财务费用高的特性而设定的，其目的便是在机组整个生命周期内平滑利润、平滑现金流，增值税返还的下降有望通过机组利用小时数的提升和财务费用的降低进行弥补，在机组完成长周期换料过渡的情况下，后期机组合理盈利水平或将高于前期。
        盈利预测及估值
        我们预计，2018-2020  年公司将实现净利润50.89、63.32、68.09  亿元，同比增长13.14%、24.44%、7.83%，EPS  为0.33、0.41、0.44  元/股，对应17.7  倍、14.3  倍、13.3  倍P/E。维持“增持”评级。
        风险提示  ：核电站建设或不达预期；核电新技术推进或不达预期。