招银国际-8月中国宏观策略月报：供需双弱，经济承压-180824

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        概要。在全球经济增速逐步放缓、新兴市场危机升级的背景下，7  月中国经济供需双弱，增长承压。从生产看，7  月规模以上工业增加值当月同比增长6.0%，与上月持平，弱于预期。发电量、耗煤量回落，高炉开工率下降，工业生产转弱。从需求看，投资、消费均有所下滑。固定资产投资完成额累计同比增速5.5%，创1999  年12  月以来新低。三大投资中，房地产一枝独秀；制造业增长平稳；基建增速继续回落，是主要拖累项。随着财政政策发力，后期有望扭转下滑态势。社会消费品零售总额当月同比增速为8.8%，略有下行。分产品看，必需消费小幅下滑，可选消费显著下滑。进出口贸易增长超出预期，但后期面临贸易战等不确定因素。
        通胀温和回升，压力预计有限。7  月CPI  同比增长2.1%，环比增长0.3%，主要因假期旅游旺盛，交通燃料价格上涨推动。PPI  当月同比增长4.6%，增速小幅下降，主要由生产原料价格上涨拉动。预计后期通胀压力有限，不会成为掣肘货币政策的因素。
        M2  触底反弹，社融依旧下行。7  月M2  同比增速小幅反弹至8.5%，主要受去年同期低基数影响，未来大概率仍维持在低位。社融增速进一步回落，新口径下同比增速为10.3%，比上月下行0.15pct，旧口径下同比增速为9.6%，比上月下行0.2pct，下行幅度更大。表外融资萎缩严重。人民币贷款余额同比增长13.2%，主要因为政策推动下，信贷投放力度加大。存款增长仍然疲软。
        流动性充裕，利率跌穿央行政策利率“底线”。随着“宽货币”下银行超储率大幅上升，R007、DR007、两者利差均处于近一年半的较低水平，甚至在部分交易日低于央行同期限逆回购操作利率。
        疏通货币信贷政策传导机制将成为未来货币政策工作重点。二季度货币政策执行报告表明，未来货币政策有望保持相对宽松，不过会“把好闸门”，不会“大水漫灌”，将着重疏通货币信贷政策传导机制。在内外部风险因素“几碰头”的挑战面前，要“几家抬”形成合力。
        国内大类资产风险偏好下降，固定收益资产表现相对较好。中美贸易战仍是风险偏好的最大冲击因素，同时，去杠杆引发的信用风险上升可能仍未结束。近期经济压力显现，政策出现边际调整，中美贸易战走势和社融增速作为后续风险偏好拐点值得期待。
        A  股市场已跌至较低水平，前期风险溢价快速上升对股市形成压制，但近期信用利差已明显收窄。在贸易战冲击、去杠杆、信用环境恶化等因素叠加下，A股目前估值已处于较低水平。展望3、4  季度，在PPI  增速逐级回落的态势下，上市公司盈利将面临压力。当前低评级信用债信用利差已明显回落，但在信贷实质性流入实体经济前，难以断言信用利差不会再度反弹，因此信用利差对A股市场的压制可能还会持续一段时间。
        债券市场收益率下降空间有限，利率曲线变平风险提升。1  至7  月债券表现超出预期，止盈盘不断涌现。后续债券利率下行空间将受到制约：短期利率在极致宽松条件下跌穿央行利率走廊的下限，继续下探空间很有限；同时，中美利差收窄对国内债券收益率下行构成利空，因此未来曲线变平的风险上升。
        城投信仰难言破灭。兵团六师技术性违约，并不代表城投进入大范围违约的阶段。在宏观政策转向稳增长后，预计基建将成为发力点之一，市场对资金流向城投抱有一定期待，专项债、地方债即将加速发行以缓解地方政府的财政压力，政策转向可能对城投会构成事实上的利好。