国海证券-西王食品-000639-中报点评：收入增速环比回升，保健品受益成本下降-180824

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        事件：
        公司发布中报，2018  年上半年实现营业收入27.58  亿元，同比下滑4.25%，实现归属于上市公司股东的净利润2.05  亿元，同比增长35.13%，EPS0.37元。其中二季度实现营业收入13.96  亿元，同比增长0.58%，实现归属于上市公司股东的净利润1.21  亿元，同比增长61.33%。
        投资要点：
        .  收入增速环比回升。公司2018  一季度收入同比下滑8.77%，二季度收入同比增长0.58%，收入增速环比回升，主要是：（1）2017  年植物油收入同比下降  12.1%，公司经过渠道以及产品的调整，逐步恢复增长，上半年收入同比增长7.69%；（2）营养补给品一季度GNC、沃尔玛渠道销售有一定下滑，二季度GNC  渠道销售已经恢复正常，kerr  北美业务目前调整进展良好，单二季度收入降幅收窄。
        .  净利润增长超预期。公司上半年净利润同比增长35.13%，净利润增长主要是：（1）食用油板块继续推行品牌推广及渠道深挖策略，最大限度发挥公司在渠道、人才、服务等方面优势，利润获得良好的增长态势；（2）公司积极与上游原料供应商（主要是乳清蛋白）展开战略谈判，锁定优惠价格，成本下降。
        .  玉米油推新品抢占市场。从健康的角度来看，玉米油是天然高级植物油，符合健康消费趋势。2018  年食用油板块在巩固原有优势渠道的基础上，在餐饮行业、新零售及特殊流通渠道方面做了大量扎实的工作，推出高端品牌“好鲜生”系列产品及中端品牌“玲珑心”系列，积极抢占市场份额，有望在2018  年下半年实现大的突破，公司目标2018年小包装销量超过双位数增长。
        .  保健品受益成本下降。海外保健品业务平稳发展，重点加快Kerr  业务在电商渠道和国际市场的推广。国内借助西王食品国内销售网络及北京奥威特专业团队，境内2018  年将完成“2+1”的品牌规划，在保持Muscletech  系列产品高速增长的同时，全面展开新引进品牌Six  star及Hydroxycut  在中国区上市及销售工作，公司与天猫国际签署了ATE战略合作协议，利用天猫国际在跨境渠道的影响力和资源重点打造两个新品牌，2018  年公司将加强健身房等线下渠道的开拓，加大资源投放力度，增加地推等人员配备，进一步提升品牌认知度和品牌形象，预计  2018  年国内保健品业务收入有望超过  3.5亿元。从成本来看，2017  年乳清蛋白成本均价  2.88  美元/磅，2018  年一季度采购均价2.1  美元/磅，二季度价格锁定在  1.6  美元/磅，受益原材料成本大幅下降，  保健品业务利润有望实现较大提升。    
        财务费用可下降约1亿元。公司非公开发行募集资金净额16.50  亿元，  募集资金一部分将用于归还前期并购加拿大保健品  Kerr  公司时所产生的国内借款（国内借款  10.05  亿元，利率  8.5%），公司国外2.67  亿美元贷款已在陆续归还，在归还借款后，公司资本结构将得到改善，  2018  年财务费用有望减少  1  亿元左右，盈利能力将大幅增厚。    
        投资建议：预计公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.60  元、0.72  元、0.86  元，对应  PE  分别为  14X、12X、10X，玉米油符合健康消费趋势，  保健品成本下降利润提升，财务费用下降约1  亿元增厚业绩，股价低于定增价，维持"买入"评级。    
        风险提示：乳清蛋白成本下降不及预期；运动营养品业务发展不及  预期、所得税率对  Kerr  公司影响不确定；Kerr  后继  20%股权收购不确定；传统植物油市场发展不及预期；汇率波动的不确定性；食品安全事故