光大证券-国药一致-000028-2018年中报点评：分销转型效果渐显，零售利润大超预期-180824

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        事件：
        公司发布18  年中报，18H1  实现营收208  亿元，同比增长1.2%，归母净利润6.42  亿元，同比增长15.4%。公司净利润增长超我们和市场预期。
        点评：
        ◆18Q2  单季度业绩大幅提升，凸显公司分销转型和零售强化采购管理成效
        从单季度来看，公司18Q2  实现营收105  亿，同比增长2%，略有提升；公司18Q2  实现扣非净利润为3.38  亿元，同比增长23%，相比18Q1  同比增长5%有大幅提升，超出市场预期。公司18Q2  毛利率和净利率分别为12.3%和3.6%，分别相比去年同期提升1.1pp  和0.6pp。主要是公司分销业务转型服务化以及零售业务在加强商品集采方面成效显著。
        ◆分销业务转型，更重视经营质量
        18H1公司分销收入仅同比增长0.79%，主要是受到GPO  和药房托管影响。GPO  推行虽可集中单个议价品种的配送份额，但不可避免面临降价压力；各地推广药房托管则导致医院份额波动较大。公司主动调整品种结构和合作模式，实现保份额提毛利。18H1  公司分销毛利率达6.11%，同比提升0.81pp，分销实现归母净利润3.33  亿，同比增长8.9%，远超收入增长，显示公司转型效果较好。公司加强零售诊疗店建设（18H1  新建12  家），整合国大药房拓展零售直销，推动器械耗材专项中标和SPD  项目建设，以上均提升了分销业务的盈利能力。
        ◆零售门店稳步扩张，利润表现大超预期
        截至18H1  期末，国大药房门店达4004  家（直营2965  家），上半年净增169  家（直营163  家），直营门店数同比增长11.3%，稳健扩张。18H1国大药房实现销售46.2  亿元，同比增长10.3%，其中直营店可比老店增长5.0%，并购较少，主要以老店挖潜及自建门店扩张为主。18H1  零售业务毛利率达25.16%，同比提升0.52pp，零售归母净利润达1.39  亿元，同比增长40.66%，利润表现大超预期。零售业务盈利能力的提升主要是进一步落地批零一体战略，加强了商品采购的精细化管理，进一步提升规模化采购优势，尤其是公司以经营低毛利的DTP  和慢病处方药为特色，毛利率和净利率的提升显得更为难得。
        ◆分销转型效果渐显，零售利润大超预期，维持"买入"评级
        考虑公司批发业务转型推动利润率提升超预期，以及零售业务毛利率和净利率提升超预期，我们上调公司18-20  年EPS  为2.94/3.48/4.13  元（原为2.82/3.30/3.85  元），同比增长19%/18%/19%，现价对应18-20  年PE  为15/13/11  倍。作为两广最大医药分销商和全国最大医药零售商，公司分销业务稳健转型，零售业务扩张潜力和盈利能力提升空间都较大，当前估值较低，长期投资价值较高，维持"买入"评级。
        ◆风险提示：1）财务费用提升风险；2）并购药店整合不达预期风险。