国海证券-青松股份-300132-2018年中报点评：合成樟脑行业持续高景气，新项目即将投放打开成长空间-180824

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        事件：
        2018  年8  月22  日，青松股份发布2018  年半年报：上半年实现营业收入5.64  亿元，同比增长55.98%；归属母公司净利润1.46  亿元，同比增长256.12%，其中2  季度归母净利润为8556  万元，同比增长188.90%，环比增长40.7%。公司预计2018  年前3  季度累计利润为2.52-2.73  亿元，同比增长247.57-276.53%，其中第3  季度归母净利润为1.06-1.27  亿元，同比增长237.47-304.33%，环比增长23.9-48.4%。
        公司利润增长主要源于核心产品合成樟脑和冰片供不应求，价格持续上涨，产品毛利率提升，带动业绩大幅度增厚。截至2018  年8  月，合成樟脑市场报价在11.0-11.3  万元/吨，冰片价格则达到了22  万元/吨以上，行业高景气依旧。
        公司5000  吨合成樟脑和1.5  万吨香料将自2018  年下半年开始陆续投产，成长空间大，业绩确定性强。
        投资要点：
        公司是合成樟脑行业全球龙头，行业景气度回升，业绩连续高增长。公司是全球最大的合成樟脑及中间产品的供应商，深耕松节油深加工产业链，以合成樟脑为主，逐步增加冰片等深加工产品，广泛应用于医药、香精香料、工业、日化等领域。公司目前拥有1.5  万吨/年的合成樟脑（其中5000  吨即将投产）和1000  吨/年的冰片产能，其中合成樟脑产能规模占国内78.9%、全球的44.8%，全球第一。2017年公司实现营收8.11  亿元，其中合成樟脑和冰片分别占78.0%和11.5%。2017  年营收同比增长45.6%，归属母公司股东净利润9474.6万元，同比增长189.4%；  2018  年上半年，实现营业收入5.64  亿元，同比增长55.98%；归属母公司净利润1.46  亿元，同比增长256.12%。
        原料松节油涨价推动下游产品大幅涨价，合成樟脑价差显著扩大。合成樟脑上游原料松节油是松香生产的伴生产品，供给取决于松香的产量。近三年来国内松香大幅产量下降，松节油被动减产，形成至少2万吨的供给缺口。松节油价格上涨，带动了下游产品大幅提价。合成樟脑出口价格从2017  年1  月的4111.5  美元/吨上涨到2018  年3月的11850  美元/吨，涨幅188%；而同期“合成樟脑-松节油”价差（酯化法，单耗1.5）则从895.8  美元/吨提高到4808.8  美元/吨，增幅高达437%。冰片价格则从2017  年1  月8.2  万元/吨上涨到2018年3  月的20  万元/吨，涨幅144%，同期“冰片-松节油”价差（单耗2.9）则从4.2  万元/吨提高到11.2  万元/吨，增幅167%。
        公司对主要原料松节油议价能力强，受益于松节油上涨。上游松节油厂家数量众多，产能集中度低，而公司对松节油的采购量占据国内产量的40%以上，有较强的议价能力。公司与大型松节油供应商结成相互依存的战略同盟关系，并在松节油主产区建立采购基地,面向中小供应商采购,作为松节油来源的重要补充。公司自备罐车和铁路专用线运输，并拥有2  万吨松节油存储能力，可满足公司9  个月以上满负荷生产所需，因此可根据市场调控存储量，降低采购成本。公司对下游转嫁成本能力较强，松节油上涨会带动合成樟脑和冰片的上涨，增厚公司业绩。
        新项目提供新的盈利增长点。公司年生产5000  吨合成樟脑扩建项目预计2018  年年底完成工程安装，  2019  年上半年进入项目调试工作，项目达产后，公司合成樟脑产能将提升至15000  吨。此外，公司年产1.5  万吨香料产品项目计划已经完成试生产并准备启动验收工作，预计2018  年下半年开始投产，满产后每年可生产龙涎酮  5000  吨、乙酸苄酯  10000  吨、重馏份  680  吨。
        盈利预测和评级。合成樟脑行业目前处于高景气度，2017  年全年及2018  年上半年盈利大幅度增长，预计随着合成樟脑、冰片的价格上涨，以及公司新项目的逐步达产释放，盈利将大幅提升。预计公司2018-2020  年EPS  分别为1.1、1.44  和1.82  元/股，对应当前股价的PE  分为11.36、8.68  和6.88  倍。维持“买入”评级。
        风险提示：下游市场需求低迷；国内外竞争对手扩产；募投项目进展不及预期；公司产品未来价格的不确定性；原料成本价格波动对公司业绩的不确定影响。