天风证券-光大银行-601818-首次覆盖报告：资本包袱不再，业务协调发力的股份行-180824

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        背靠集团稳健经营的中型股份行，股权结构稳定
        经过并购重组以及不良包袱处置的艰难时期，2010  年开启  AH  股上市之路，至今公司已成为中型股份行，总资产规模由  2010  年的  1.48  万亿，增长至1Q18  的  4.16  万亿。截至  18  年  3  月末，光大集团及其子公司共计持股比重为  29.0%，此外有华侨城、中国远洋等长期的财务投资者，股权结构较稳定。其稳健经营亦能体现在较为平稳的盈利增速上。2014-2017  年净利润增速在2-10%之间，波动不大。1Q18  净利润同比增速  5.5%，为股份行中等水平。
        依托集团优势，各业务条线协调发展
        光大银行背靠集团，协同效应显著。光大集团目前已发展成为金融与实业并举，拥有金融全牌照的大型金融控股集团。背靠集团，公司拥有较丰富的跨界商业数据和实业公司基础，平台效益显著。此外，光大香港也拓展了光大银行境外服务能力，提升其跨境业务水平。近几年来，光大银行对公业务优势显著，公司17年对公贷款占比58.1%，存款中企业存款占比79%。2012-2014  年对公营收占比超过  60%，维持股份行最高水平，对公利润占比亦是。近年注重业务条线均衡发展，零售业务追赶并行。17  年公司零售业务同比增速达  21%，零售业务贡献营收占比较  16  年提升  7.4  个百分点至38.7%，公司营收结构趋于均衡。
        息差回升中收发力，ROE  有望低位上行
        光大银行近年  ROE  在可比股份行中偏低，杠杆率并不低。较低的  ROE  主要源于较低的  ROA  水平。追根溯源，公司对公客户以大中型企业为主，较低的信贷资产定价水平带来较低的净利息收入，拖累收入端表现。当前公司资产质量情况较好，风控能力逐渐提升，减值计提压力不大，对盈利贡献偏正面。综合来看，未来需关注其收入端变化。近期财报显示，公司净利息收入表现较好；预计在息差回升之下，净利息收入有持续较好表现。此外，中收受益于信用卡业务发力，增长前景广阔，ROE  有望低位上行。
        投资建议：稳健经营，ROE  有望步入股份行中等水平之列
        我们认为，未来几年公司  ROE  有望上行，主要逻辑在于，行业存款竞争升级之下，公司具备较好的企业客户基础，存款增长压力相对较小，在负债结构优化以及市场利率下行助力下，息差有望延续  1Q18  企稳回升的态势。资管新规之下，中收增长承压，但信用卡业务迅猛发展，对中收是有力支撑。整体来看，收入端或有超预期表现；当前不良压力平稳；拨备压力不大。盈利有望保持股份行较好水平，带动  ROE  回升至股份行中等水平。
        我们测算公司  18/19  年净利润同比增  7.8%/9.8%，对应  BVPS  5.58/6.27  元。考虑到公司  ROE  有望提升至股份行中等水平（17  年  ROE  为  12.75%，1Q18为  13.36%）。背靠集团的对公业务有护城河优势；业务较规范，监管影响较小，给予  1.0  倍  18  年  PB  的股份行平均目标估值（当前公司较股份行平均估值折价  5%），目标价  5.58  元/股，较当前约有  58%的上升空间，买入评级。
        风险提示：经济下行超预期导致资产质量恶化；监管趋严影响市场情绪等。