天风证券-国药一致-000028-半年报点评：“批零一体化”协同发展，盈利能力提升明显-180824

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        营收增速放缓，利润实现较快增长
        公司发布2018年半年报，2018年上半年公司实现收入207.79亿元，同比增长1.24%，归母净利润  6.42  亿元，同比增长  15.39%，扣非后归母净利润  6.23  亿元，同比增长14.10%。2018  年上半年，受“两票制”等政策影响，以及重组后经营整合等影响，公司营收规模增速放缓，但直销业务以及零售业务等高毛利率业务占比的提升带动利润的增长，因此上半年，公司在营收规模增速放缓的情况下，利润依旧实现较快增长。报告期内公司销售毛利率、销售净利率分别为  11.61%、3.32%，同比分别提升  1.08%、0.4%。
        分销业务调整完成，盈利能力提升
        2018  年上半年，公司医药分销实现收入  158.79  亿元，同比增长  0.79%，实现归母净利润  3.33  亿元，同比增长  8.93%。公司医药分销业务主要立足于两广，实现了两广区域规模第一。公司在两广的网络建设完善，业务延伸至县级区域。2018  年上半年，公司销售网络进一步拓展，其中：一级以上医院  1785  家，基层医疗客户  3433家，零售终端客户  1538  家；在  31  个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前  3甲。上半年在“两票制”“GPO  采购”等政策影响下，公司积极进行分销业务渠道调整，利用品种优势、物流网络优势等积极开拓医院直销业务，提升毛利率。中报数据显示，上半年公司医药批发毛利率为  6.11%，较去年同期增加  0.81%。
        零售板块稳步增长，优质门店数量进一步提升
        2018  年上半年，公司旗下国大药房拥有门店  4004  家，净增门店  169  家，其中直营店  163  家。上半年公司加大优质零售药店布局，新增院边店  29  家，截止到报告期末公司共有院边店  332  家；国大药房医保资源获取能力普遍较高，医保销售占比较高，整体来看，国大药房门店质量较为优质。截止到报告期末，国大药房直营店达到  2965  家，实现销售收入  40.4  亿元，同比增长  10.6%，可比店同比增长  5.0%；加盟店  1039  家，配送收入  5.8  亿元，同比增长  9.7%；其中北部地区、华中地区直营店销售收入分别同比增长  13.52%、13.28%，加盟店销售收入分别同比增长  21.97%、17.43%，是增长加快的地区。国大药房零售网络覆盖全国  19  个省/自治区/直辖市，近  70  个大中城市，销售网络逐步向全国铺开。国大药房销售规模超  100  亿，销售规模行业第一。2018  年上半年公司医药零售收入  51.53  亿元，同比增长  6.99%，毛利率  25.16%，同比提升  0.52%。
        估值与评级
        公司分销业务位居两广地区前茅，随着受政策影响的逐步消除与整合的完成，业绩有望进一步提升，预计  2018-2020  年利润为  14.07/16.58/19.20  亿元，对应  EPS  3.29/3.87/4.48  元/股，维持“买入”评级。
        风险提示：政策风险导致分销业务短期内调整不到位，整合风险，市场竞争风险，医药零售市场竞争加剧，业务拓展不及预期等。