华安证券-国药一致-000028-分销业务持续放缓，零售业务超预期-180824

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        事件:
        公司公告2018年中报，2018年上半年实现营收207.79亿（+1.24%）；归母净利润6.42亿（+15.39%）。
        业绩：增速整体符合预期
        毛利率11.61%，同比提升1.08个百分点，三费费率整体稳健，同比小幅抬升。从单季度数据来看，2018Q2营收105.23亿元（+2.14%），归母利润3.49亿（+23.08%），毛利率12.3%、净利率3.6%，同比分别提升1.1个百分点和0.6个百分点。
        分销：增速放缓，积极开展创新业务
        分销业务收入154.30亿元（+0.79%），增速持续放缓，主要是受两票制执行影响，调拨业务萎缩；同时，GPO和药房托管的影响使得品种存在降价压力。毛利率6.11%，同比提高0.81个百分点。分销业务有望逐步通过业务创新和向服务化转型来增加毛利率。
        零售：净利润超预期，净利率有望持续提升
        国大药房上半年实现营收51.44亿元（+5.23%），净利润1.39亿元（+40.66%），毛利率25.16%，同比提升0.52个百分点。上半年净增169家门店（直营163家，院边店增加29家至332家），现拥有4004家门店（直营2965家+加盟1039家），已经覆盖19个省级地区和70个大中城市。收入增长主要来源于存量门店挖掘（可比店增速5%）、新建门店以及批零一体化项目的对接。公司已与沃博联签订入股40%协议（正处于国家商务部反垄断局审查阶段），通过此次交易后，国大药房有望建立差异化的商业模式，在管理和经营效率上进一步提升，净利率有望提升。
        盈利预测与评级
        预计公司2018/2019/2020年EPS分别为2.72/3.14/3.46元，对应当前股价PE分别为17/15/14倍，维持公司"增持"评级。
        风险提示
        业务整合不及预期；政策变动风险。