光大证券-天顺风能-002531-2018年中报点评：风塔业务稳健增长，风电场运营增速亮眼-180824

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        ◆事件
        公司发布2018  年半年报，报告期内实现营收16.2  亿（同比增长29.9%），归母净利润2.4  亿（同比增长0.2%）。受原材料涨价影响，公司综合毛利率降至27.9%（同比下降3.6pcts）。公司费用控制能力较强，三费占比降至12.2%（同比下降2.2pcts），报告期内公司成本费用率与去年同期基本持平。公司归母净利润增幅低于营收增幅主要由于投资收益以及政府补助相关收入减少（同比下降约4600  万）。
        ◆风塔业务稳健增长，国内国外协同发展
        伴随弃风率持续改善，我国风电行业进入反转期，2018  年新增装机有望超过25GW，公司作为风塔龙头也将充分受益。2018  年上半年公司风塔业务实现营收13.1  亿，同比增长33.7%；在手订单21.1  吨，同比增长超过36.3%，为后期风塔业务收入增长提供充分保障。公司与Vestas的《框架协议》保证公司海外业务平稳发展，成本优势有利于公司进一步提升海外市占率。另外，随着国内包头和珠海工厂的产能释放，公司国内业绩未来还将实现增长。
        ◆拓展风电产业链，布局高毛利风电运营环节
        2017  年公司哈密300MW  风电场首次完成完整年度运营，实现净利润0.98  亿元，考虑哈密风电场弃风率高达33%，哈密风电场盈利仍有较大提升空间。公司风场运营业务稳定推进，2018  年上半年公司发电业务实现营收1.6  亿，同比增长25.3%。截至半年报披露日，公司风电场新增并网容量140MW，累计并网容量440MW，累计已签署风电场前期开发协议规模1.93GW。我们认为公司后续项目的稳定推进将保证公司运营业务利润的稳定增长。
        ◆估值与评级
        考虑原材料螺纹钢仍存在一定涨价风险，我们下调公司2018-2020年EPS  分别至0.34、0.46、0.58  元，维持“买入”评级，下调目标价至5  元，对应18  年15  倍PE  水平。
        ◆风险提示：
        海外市场新增装机量下滑，影响公司海外风塔业务；Vestas  经营情况变化，影响公司业绩；弃风率没有得到改善，影响行业需求。