安信证券-阳泉煤业-600348-二季度业绩低于预期，有望受益山西国改-180824

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        ■事件：2018  年8  月23  日，公司发布半年度报告。据公告，公司上半年实现营业收入168.17  亿元，较上年同期增14.82%；实现归属于母公司所有者的净利润为8.86  亿元，较上年同期增3.95%。
        点评：
        ■公司上半年毛利同比增6.94%，二季度归母净利低于预期：其中，据公告，公司2018  年上半年实现主营收入168.17  亿元，同比增14.82%；实现主营成本139.52  亿元，同比增16.58%；归母净利实现8.86  亿元，同比增3.95%；毛利实现28.65  亿元，同比增长6.94%；毛利率17.03%，比去年同期下降1.26  百分点。公司2018  年二季度实现主营收入87.88亿元，同比增24.88%，环比增9.18%；实现主营成本73.67  亿元，同比增28.37%，环比增11.87%；归母净利实现3.85  亿元，同比降10.08%，环比降60.02%；毛利实现14.10  亿元，同比增9.37%，环比降3.02%；毛利率为16.07%，比一季度降2.02  百分点。
        ■公司二季度低于预期的原因为管理费用增加和计提坏账损失：其中，二季度管理费用实现3.62  亿元，同比增346.91%，环比增37.12%，主因报告期内职工薪酬、修理费等增加所致。二季度计提资产减值损失0.74  亿元，主要为坏账损失。
        ■煤炭业务上半年量价齐升：据公告，公司煤炭业务2018  年上半年实现主营收入158.60  亿元，同比增17.85%。其中，公司2018  年上半年煤炭生产1885  万吨，同比增8.65%，销量3617  万吨，同比增6.60%，库存量167  万吨，同比降4.57%；吨煤炭收入实现438.48  元/吨，同比增10.55%，吨煤炭毛利实现71.54  元/吨，同比增4.09%。煤炭二季度生产972  万吨，同比增9.83%，环比增6.58%，销量1922  万吨，同比增13.39%，环比增13.39%；吨煤炭收入实现435.84  元/吨，同比增13.08%，环比降1.28%；吨煤炭毛利实现68.93  元/吨，同比增2.13%，环比降7.49%。
        ■分煤种看，公司上半年喷吹煤和末煤产销量上升，块煤产量下降：据公告，公司2018  年上半年块煤生产218.60  万吨，同比降7.67%；销量217.66  万吨，同比降8.07%；销售收入实现14.46  亿元，同比增1.12%；实现销售成本11.59  亿元，同比降3.82%；实现毛利2.87  亿元，同比增27.56%；实现毛利率19.85%，同比去年上升4.11  个百分点；吨块煤收入实现664.35  元/吨，同比增9.99%；吨块煤毛利现131.86  元/吨，同比增131.86%。公司2018  年上半年喷吹煤生产175.61  万吨，同比增41.23%；销量175.49  万吨，同比增41.14%；销售收入实现14.79  亿元，同比增50.30%；实现销售成本10.39  亿元，同比增57.90%；实现毛利4.40  亿元，同比增34.97%；实现毛利率29.75%，同比去年下降3.38  个百分点；吨喷吹煤收入实现842.76  元/吨，同比增6.50%；吨喷吹煤毛利现250.72  元/吨，同比增131.86%。公司2018  年上半年末煤生产3111.77万吨，同比增7.13%；销量3105.27  万吨，同比增6.73%；销售收入实现127.15  亿元，同比增17.48%；实现销售成本110.76  亿元，同比增21.78%；实现毛利16.39  亿元，同比降5.15%；实现毛利率12.89%，同比去年下降3.08  个百分点；吨末煤收入实现409.47  元/吨，同比增10.07%；吨末煤毛利现52.78  元/吨，同比降11.13%。公司2018  年上半年煤泥生产118.43  万吨，同比降3.15%；销量118.40  万吨，同比降3.13%；销售收入实现2.20  亿元，同比降0.45%；实现毛利2.20  亿元，同比降0.45%；实现毛利率100%，同比去年持平；吨煤泥收入实现185.82  元/吨，同比增2.76%；吨煤泥毛利现185.82  元/吨，同比增2.76%。
        ■创日泊里煤业产能指标落地：据公告，创日泊里煤业500  万吨产能置换指标已经落地，其中阳煤集团内部置换产能272.20  万吨/年，外部置换产能227.80  万吨/年。外部产能除太原东山东昇煤业有限公司22.50  万吨外，其余的205.30  万吨已经完成交易。阳煤集团内部产能置换尚未开始。目前该矿井正在建设中，建成后有望贡献产量增量。
        ■受益山西国改，未来注入可期：山西省于2017  年6  月出台国企改革文件，全面启动省属国企改革，拟打造晋北、晋中、晋东三大煤炭基地。其中晋东基地重点培育阳煤集团等三大煤炭企业向亿吨级企业迈进。公司控股股东阳煤集团是全国最大无烟煤生产企业和冶金喷吹煤生产基地，集团现有矿井44  个，核定产能为8050  万吨，剔除上市公司公告的主要矿井，仍有4290  万吨产能在上市公司以外。
        ■投资建议：预计2018-2020  年公司归母净利为21.88/22.48/23.92  亿元，对应EPS  分别为0.91/0.93/0.99  元/股。考虑煤炭板块整体景气回升，公司目前估值处于低位，给予“买入-A”评级，6  个月目标价8.00  元，折合9  倍PE。
        ■风险提示：煤炭价格大幅下跌，国企改革不及预期