国海证券-正海生物-300653-深度报告：分享口腔种植高景气，高增长起步-180824

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        投资要点：
        .  口腔修复膜成长空间较大，国产独家分享行业景气盛宴。口腔修复膜是公司核心产品之一，主要用于颌面修复和口腔种植，2017  年占公司营业收入的47.44%。2017  年中国口腔种植规模接近200  万颗，2011~2017  年复合增长率达到56%，随着人口老龄化、居民收入水平提高和种植牙医的供给增加，我们预计未来5  年种植牙数量增速继续保持30%以上的复合增长。在种植牙市场中，正海生物生产的海奥口腔修复膜为国产独家，市场占比约10%，仍存在着很大的进口替代空间。公司重视产品的学术研究支持，并持续提升口腔修复膜的技术水平，从产品定价看，海奥口腔生物膜同等规格价格明显低于盖氏Bio-Gide，性价比优势突出。公司通过加大代理模式，加速抢占市场，把握进口替代机遇，提升市场渗透率和份额。根据我们的测算，预计到2023  年，公司口腔修复膜在种植领域的销售额将是2017  年的十倍。
        .  硬脑膜市场稳定增长，生物膜市占率稳步上升。公司生产生物膜于2009  年上市，是三家国产硬脑膜修补材料的最晚上市的一家。海奥生物膜降解性能好，易于缝合，生物相容性好，产品质量优异，目前市场占有率在稳步提升。至2018  年上半年，生物膜收入4855  万元，同比增长23.04%，增速继续领先行业。
        .  在研产品技术创新，重点产品市场前景广阔。公司在研产品丰富，活性生物骨、引导组织再生膜、子宫内膜为重磅产品，其中活性生物骨为市场独家，有望2019  年取得产品注册证。据Grand  ViewResearch  统计预测，2015  年全球骨移植和替换市场规模23  亿美元，预计以5.2%的复合增速，2024  年市场规模有望达到36  亿美元。子宫内膜相关技术为世界首创，临床试验成功率达到70%，预计取得良好的市场表现。
        .  盈利预测和投资评级：公司的口腔修复产品属于国产独家，受益于行业增长及进口替代趋势有较大的成长潜力；活性生物骨、子宫修复膜等在研项目进展顺利，有望成为公司中长期发展的重要助力。不考虑在研产品上市后的业绩贡献，预计2018-2020  年EPS  分别为1.06元、1.44  元和1.89  元，对应PE  分别为58、43  和33X，给予“买入”评级。
        .  风险提示：  1）在研产品可能无法获得监管批准，在研产品质量具有不确定性等。2）现有产品品种较少，营收主要依赖于口腔修复膜与生物膜两款产品，销售情况可能不及预期。3）限售解禁及股东减持风险。