安信证券-有才天下猎聘-6100.HK-“新经济”科技公司专题研究系列（2）：看人才获取服务行业的发展逻辑-180824

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        ■写在前面：“新经济”公司频频上市，从上市公司看细分行业发展：2018年“新经济”公司频频上市，截至2018  年7  月26  日，今年已在A  股、美股或港股上市及已申请上市的科技型企业达到30  多家，涉及人力资源、直播、通讯、视频、电商等多个领域。“新经济”科技公司究竟有何特质？在科技上市潮下业内哪家企业又会是下一个独角兽？刨根问底，“新经济”公司的商业模式到底如何？我们将针对近半年上市的“新经济”公司推出系列专题研究，本篇将首先聚焦“人才服务”领域，剖析有才天下猎聘（6100.HK）及其行业的发展之道，并对已在A  股、美股和港股上市的人力资源企业的业务和估值情况进行简要分析，最后回归三板，挖掘专注于人力资源行业的公司。
        ■见微知著：从有才天下猎聘（6100.HK）看人才获取企业的发展历程：公司是国内领先的中高端人才获取服务企业，公司首创猎头辅助闭环人才服务模式，打造连接企业、个人、猎头及其他服务供应商的线上平台。2017年年底，平台已连接约3800  万+注册个人用户、24  万+验证企业用户和10  万+验证猎头。2017  年，公司实现营收8.25  亿元（+41%），其中验证企业用户是公司最重要的营收来源，近三年营收占比均超过96%，2017年净利润为755  万元，实现三年来首次正盈利。（招股书）
        浅谈产品：从商业模式看公司如何打造服务闭环？<1>验证企业用户（已完成所有必要登记及验证程序的所有企业用户）连续三年营收占比超过96%，2015-2017  年分别有46404  次、69128  次和89358  次企业通过面试快及入职快进行新招聘活动；<2>注册个人用户（已完成所有必要登记及认证程序的个人用户）体量庞大且增速达19%的中高端人才库，公司面向的个人用户主要为年薪高于10  万元的中高端人才，从2017  年年底注册个人用户数目来看，公司建立了全国最大的专业社交平台猎聘同道（招股书）。
        细看布局：从业务布局看公司如何打造核心竞争力？<1>公司通过收购兼并实现业务协同效应，2017  年，集团成员公司完成了对上海德筑企业管理有限公司和联优你的收购协议，2018  年完成对MoSeeker  的收购。<2>掌握庞大且不断增长的用户资源。2017  年年底，公司共有24.9  万验证企业用户，近三年企业客户总数CAGR  达40.7%，企业用户的续约率达到85.8%，注册个人用户达到0.39  亿，其中个人付费用户为9  万，按注册个人用户数目计算，猎聘同道在2017  年年底为中国最大的职业社交网络，公司共汇集10  万名验证猎头，占中国猎头总数约29.1%，近三年验证猎头与注册个人用户联系次数CAGR  达到56%。<3>利用AI+大数据加盟助力用户连接，在2017年共处理逾240  亿次的个人求职及推荐求职者，逾50%的职位及求职者使用人工智能技术自动提供用户。<4>打造全国销售办公网络促进品牌推广。公司在销售及营销方面投入大量资金。近三年公司的销售及营销开支分别为4.08、4.82  和4.87  亿元，截至2017  年年底，公司共有2196  名销售服务人员（占比79%），建立起覆盖全国14  个城市的国家销售办公网络。（招股书）
        ■概述行业：从行业发展变迁看人才获取服务行业的发展趋势：海外人才获取服务市场稳步增长，2015  年全球人力资源行业的市场规模达到3526亿美元（国际劳工组织），2016  年前四大巨头仅占到全球市场份额的20.5%（智研咨询），集中度较低。而国内人才获取服务市场也获得较大增长，灼识咨询预计2017-2022  复合年增速将达20%。此外，随着国内经济水平和人才素质的普遍提高，国内中高端人才的需求比率持续加大，国内城镇中高端人才的数量持续上升，中高端人才获取服务市场空间不断扩大。根据灼识咨询的统计，2017  年我国中高端人才获取服务市场的市场规模约为967  亿元，占人才获取服务市场总市场规模的80%，预计2017-2022  年复合年增长率为20.3%。同时，国内中高端人才获取服务市场较为分散，主要由17000  家传统线下猎头公司和35  万名个人猎头提供服务，2017  年前十大供应商占比2.9%，其中公司占比为0.85%。国内线上人才服务主要集中于年薪低于10  万元的入门级人才，线下高端猎头公司则专注于年薪30  万以上的人才，人才获取服务市场呈现“哑铃状”的竞争格局。
        ■横纵对比：国内人才获取服务市场呈现“哑铃状”的竞争格局：四家上市公司猎聘、智联招聘、前程无忧和科锐国际均涉及线上招聘业务，打造线上和线下的全国性渠道布局，掌握数量庞大的人才库，并借力互联网和大数据实现职位的精准匹配。（1）有才天下猎聘：专注于中高端人才获取服务，2015-2017  年的营销费用占比超过50%，营销费用占比远高于其他几家公司；（2）智联招聘：覆盖学生、白领和高端人才的测评、招聘和培训服务，毛利率为四家公司中最大，2015  和2016  财年达到89%；（3）前程无忧：覆盖应届生、白领、高端人才和工程技术人才的招聘、测评、人事外包服务，体量最大，2017  年达到28.49  亿元；（4）科锐国际：侧重于中高端人才寻访服务，且在海外有所布局。
        ■新三板标的：猎头体量较小，互联网+推动招聘业务增长。新三板企业中从事人力资源服务的企业有40  来家，涉及招聘、培训、人力外包、劳务派遣、人才寻访等多个领域，且企业大多涉及多项人力资源业务。其中共有10  来家新三板企业涉及招聘业务，其中快乐沃克、蓝海股份、起点人力、倍智测聘、华中人才、卓才股份和前程人力核心业务为人力外包或测评业务；南深股份主营计算机软硬件销售业务；智通人才业务涵盖招聘、高级人才访寻、外包、培训和家庭服务等人力资源综合服务，能够利用大数据提供招聘业务人岗的精准匹配服务，自营渠道遍及全国20  多个城市，2017  年营收8.77  亿元，增速17.73%。此外，有3  家新三板企业主营中高端人才寻访服务，分别为联洋人才、举贤网和经纬东学，三家公司2017  年营收均低于1  亿元，体量较小。
        ■风险提示：人才获取服务行业市场不及预期