民生证券-柳药股份-603368-2018年半年度报告点评：业绩符合预期，加速产业链布局-180821

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        一、事件概述
        8  月20  日，公司发布2018  年半年度报告：营收、归母净利润、扣非净利润分别为55.16亿、2.56  亿、2.55  亿，同比增长24.16%、33.25%、32.95%，EPS  为0.99  元，符合我们此前报告的预期。
        二、分析与判断
        .  纯销业务稳定增长，零售板块加快布局
        公司继续发挥医疗机构的渠道优势，与区内59  家医疗机构签订医院供应链延伸服务项目，上半年医院销售业务收入达到42.06  亿，同比增长25.9%；同时，公司加深了与上述医疗机构的战略合作关系，引入医药器械、耗材智能化管理，医疗器械销售实现收入2.17  亿，同比增长89.36%。零售业务板块方面，公司加快零售药店布局，药品零售业务收入达5.69  亿，同比增长49.21%，其中DTP  药房较去年增加20  家门店，当前数量达49  家，我们估计其销售收入约2.8  亿，占零售业务总营收比例约为50%，预计18  年底DTP  业务收入同比增速超过50%；工业板块方面，公司大幅提升仙茱中药饮片的加工产能和质量，上半年实现营收0.49  亿，同比增长174.24%。
        .  业务结构优化，经营现金流改善
        公司销售费用约1.11  亿，同比增长32.68%，主因营销规模的扩大；管理费用约0.93  亿，同比增长36.54%，主要由装修费、租金及折旧增加所致；公司毛利率为10.23%，较上年同期上升0.76pct，主因高毛利率业务增长较快；公司经营性现金流净值-5.01  亿，较去年同期-6.15  亿有所改善，主要是由公司业务结构优化、销售所收到的现金增加所致。
        .  产业链布局全面铺开，营造未来业绩驱动力
        医疗配送业务方面，公司通过与润达医疗联合成立子公司的方式布局IVD  流通领域，进一步加强与医疗机构的合作关系，增厚公司业绩；工业板块业务方面，公司通过与广西医科大合资建设医大仙晟、并购万通制药等方式积极向上游延伸产业链；其中，万通制药拥有有万通炎康片、复方金钱草颗粒等国家中药保护品种，提升工业板块盈利能力；医大仙晟已开始进行试生产，有望下半年通过GMP  认证并正式投产，逐步形成新的利润增长点。零售业务方面，公司上半年新增零售门店80  家，并与友和古城签订战略协议，收购其持有的39  家门店，加大在南宁地区布局，加强零售业务的领先优势，目前公司在广西地区市占率约为10%，未来有望增至20%~30%。
        三、盈利预测与投资建议
        公司区域聚焦优势明显，医院终端份额持续提升，预计18~20  年EPS  分别为2.02、2.54、3.09  元，对应PE  分别为14.9、11.9  和9.8  倍。公司估值处于低位，且全年业绩有望保持高速增长，产业链全面布局营造未来新的增长点，维持“强烈推荐”评级。
        四、风险提示：
        零售端拓展不及预期；省内竞争加剧。