东吴证券-杉杉股份-600884-中报点评：平稳增长，符合预期-180825

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        投资要点
        2018  年上半年公司归母净利润  4.66  亿，同比增  37.33%，扣非  3.03  亿，同比增  18.58%，符合预期：2018  年上半年公司营收  42.88  亿元，同比增长  11.31%；归母净利润  4.66  亿元，同比增长  37.33%；扣非净利润3.03  亿元，同比增长  18.58%；上半年毛利率为  24.45%，同比减少  0.75个百分点。
        分季度看，二季度增长幅度略微放缓：二季度公司实现营收  24.74  亿元，同比增长  6.9％，环比增长  36.44%；归母净利润  3.16  亿元，环比增长  110.81%，同比增长  23.55％；扣非净利润  1.88  亿元，同比增长6.48%，环比增长  63.68%。2Q  毛利率为  23.17%，同比减少  0.86  个百分点，环比减少  3.03  个百分点。二季度增速放缓，主要由于去年二季度受益于钴涨价，业绩基数高，且今年二季度钴价格持续下行，公司盈利也受一定影响。
        锂电材料业务增速稳定，正极依然为主力。2018  年上半年公司锂电池材料实现  33.48  亿营收，同比增长  15%；实现归母净利润  2.82  亿，同比增长  6.67%，其中：正极材料平稳增长：上半年公司正极销售  1.01  万吨，同比增长  2%，主要为钴酸锂和  532  正极，实现营收  24.34  亿，同比增长  15.34%；归母净利润  2.44  亿，同比增长  7.06%。公司正极增速放缓主要原因：第一，上半年消费类电池需求较疲软，公司三元还处于拓展期，因此销量基本持平；第二，金属钴在一季度继续冲高，公司正极盈利提高，但二季度钴价一路阴跌，难以享受钴价上涨带来的库存收益。
        负极材料略有下滑：上半年公司负极材料销售  1.47  万吨，同比下滑  4%，营收  7.76  亿元，同比增加  11.56%；净利润  0.43  亿元，同比下滑  4.99%；上半年负极均价  6  万/吨（含税），整体增长  15%左右，主要由于公司上半年调整产品结构，大幅降低低端产品销售。公司上半年已投产  7000  吨石墨化产能，另有  1.6  万吨将于年底开始陆续投产，投产后有望降低负极材料成本，提高盈利水平；同时公司也对负极材料团队做积极的调整，预计下半年有望正增长。
        电解液再发力，亏损幅度缩窄：上半年公司电解液销售  4170  吨，同比增加  123%，营收  1.38  亿元，同比增  30.87%；净利润-373.87  万元，亏损减少  333.21  万。上半年公司电解液均价  3.9  万/吨，同比下滑  40%左右，但由于今年公司控制原材料采购价格、且大力开发了消费类电池客户，因此盈利水平大幅提升，毛利率提升  5  个百分点。
        盈利预测与投资评级：我们预计2018-2020年归母净利润为8.22/10.56/13.29  亿元，增速-8%/28%/26%，EPS  为  0.73/0.94/1.18  元，对应  PE  为  24x/18x/15x。考虑到公司为锂电池材料龙头，已形成新能源产业链上下游双闭环，随着新能源汽车持续发展，锂电池材料需求不断增加，我们给以目标价  23  元,    对应  2019  年  25x，维持“买入”评级。
        风险提示：国家对新能源车政策支持不及预期，新能源车销量下降；公司产销不达预期；钴价下滑导致正极材料价格下滑。