华泰证券-信号与噪声系列之八十八：滞胀是预期还是实际？-180825

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        2019  年中盈利慢牛有望归来
        我们在上周的周报《微滞胀预期与地产政策博弈》中提到国内经济（CPI上行+盈利增速下行）显示近期微滞涨预期有抬升倾向，或对A  股估值形成压制。全部A  股2018  年中报业绩增速大概率持续下行，大宗商品、农产品和原油价格高位震荡，我们认为当前微滞涨仅是预期而非实际，在9-10月份经济数据公布后，未来的演绎路径可能是（1）在CPI  不超过3%的温和通胀区间内，盈利增速缓慢有序下行，市场大概率维持震荡走势，（2）在经济数据不及预期，CPI  快速提升，滞涨预期升温负面影响A  股走势，（3）经济数据向好，对经济的预期向上修正有望带来市场反弹。
        盈利短周期向下，中报业绩增速大概率继续下行
        截至2018  年8  月25  日，2029  家A  股上市公司披露中报或中报快报，披露率为60%。其中，中报业绩增速快于2018  年一季报的公司有1044  家占比51%，中报业绩增速快于2017  年中报的公司有930  家占比46%，中报业绩增速环比同比都增加的公司家数有562  家，占比28%。全部A  股从2016  年三季度开始业绩增速回正（2016  年中报业绩增速-4.7%，2016  年三季报业绩增速1.9%），2017  年一季度业绩增速达到本轮盈利周期高点为19%，之后增速开始下行，我们认为2018  年中报盈利大概率仍处在下行区间，短周期盈利增速向下制约A  股估值提升。
        2018  年业绩增速下修的行业占比为64%
        我们根据2018  年8  月和2017  年8  月万德统计分析师的行业盈利预测的变动情况，总结行业盈利下修的变化有如下特征：（1）2018  年全年业绩增速下修的行业集中在成长板块，其中通信、传媒和国防军工下调幅度较大，（2）钢铁、建材行业为代表的基建产业链的周期行业业绩增速上修，（3）由于中美贸易摩擦等因素，消费板块中的农林牧渔、纺织服装、汽车等行业业绩增速下修。全部A  股28  个一级行业来看，2018  年全年净利润增速出现下修的行业有十八个，占比64%。
        增值税改革惠及毛利率较高的制造业企业
        2018  年5  月1  日起，制造业等行业增值税税率从17%降至16%，交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，我们在《增值税减税对制造业利润影响几何》报告中用行业直接消耗系数近似替代原材料成本占比，通过销项减去进项增值税之差计算行业由于增值税改革利润增厚的情况，研究发现主要制造业子行业增厚利润占比大多在5%以上，利润率提升幅度大多在0.33pct  以上，建议关注受益于增值税改革的毛利率较高的制造业企业。
        建议关注钢铁/工程机械/石油石化周期突围以及高股息率板块
        短期大势我们继续保持中性，我们认为三季度经济金融数据无法证实或证伪前，钢铁、工程机械、石油石化为代表的资本开支扩张的周期行业有望突围，未来市场如何演绎取决于政策刺激落地后传导到经济基本面的效果：如果经济企稳，成长板块有望在市场情绪企稳后率先反弹；如果经济继续走弱，消费板块在仓位和估值回调后，有望重拾配置价值。在市场震荡期间，关注必需消费板块中的高股息行业：电力、高速公路、禽畜养殖等。主题方面短期关注人民币贬值主题，持续关注次新股。
        风险提示：1.经济金融数据不达预期的风险2.中美贸易摩擦升级的风险，中美贸易摩擦可能在中长期内成为影响A  股的重要因素。