民生证券-恩华药业-002262-2018年半年度报告点评：工业加速增长驱动业绩，研发步入收获期-180821

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        一、事件概述
        8  月19  日，公司发布2018  年半年度报告：营收、归母净利润、扣非净利润分别为18.66亿、2.62  亿、2.61  亿，同比增长11.18%、25.20%、25.12%。EPS  为0.2595  元，符合我们此前报告的预期。18  年前三季度业绩预期区间为3.96  亿~4.65  亿，同比增长15%~35%。
        二、分析与判断
        潜力品种加速放量驱动工业快速增长，全年业绩趋势向上
        Q2  营收、归母净利润、扣非净利润分别为9.39  亿、1.60  亿、1.60  亿，业绩同比环比均有显著提升。工业仍为公司发展核心动力，上半年实现营收11.43  亿，同比增长24.96%，占公司营收比例61.28%，较上年同期增长6.76pct。分产品来看，麻醉、精神、神经类分别实现收入5.79  亿、4.11  亿、0.60  亿，同比增长39.11%、27.37%、33.01%，主要来自于右美托咪定、阿立哌唑、度洛西汀、瑞芬太尼等潜力品种的快速放量，预计上半年增速均在50%以上。商业上半年收入6.95  亿，同比下降8.23%，占营收比例下调7.88pct。考虑到传统品种的稳定增长和二线品种的加速，预计公司下半年业绩持续向好。
        费用增长合理，高毛利品种放量拉动工业毛利率
        上半年销售、管理费用分别为5.32  亿、1.26  亿，同比增长15.90%、4.30%，增速显著低于业绩增速，费用控制卓有成效。公司毛利率52.92%，其中工业板块81.61%，较上年同期提升1.09%，主因右美托咪定、加巴喷丁等高毛利率品种加速上量，两者亦带动麻醉类和神经类产品毛利率分别提升2.28%、2.53%。
        内生外延加强研发储备，股权激励出台尽显长期成长性
        在现有产品销售稳定增长的同时，公司加大研发力度，持续巩固在中枢神经用药的领先地位。舒芬太尼报产以儿童药理由纳入优先审评，最快有望年底上市，地佐辛、羟考酮报产已获受理；一类新药DP-VPA  进展顺利，用于治疗急、慢性精神分裂症的两个一类新药丁二酸齐洛那平和D20140305-1  临床申报获受理。一致性评价方面，氯硝西泮处于审评阶段，利培酮完成BE，阿立哌唑、阿芬太尼、氯氮平、利培酮分散片、普瑞巴林等品种BE  进行中。另一方面，公司外延成果累累，协议引进了帕利哌酮、oliceridine两大潜力品种，设立苏州恩华和上海恩元奠基海外优质产品引进，近日又公告子公司恩华络康将在研抗抑郁药别孕烯醇酮水溶性前药EL-3016  以4000  万转让予常州四药，研发能力受认可。此外，公司于5  月出台股票激励计划，彰显管理层信心，业绩考核指标即为归母和扣非净利润18~20  年增速不低于20%、44.60%、74.97%，增强业绩确定性。
        三、盈利预测与投资建议
        公司传统品种表现稳定，潜力品种随着医保导入和新标执行进入高速增长期，内生外延储备丰富研发管线。预计18-20  年EPS  0.47、0.59、0.72  元，对应PE  为34.2、27.7  和22.6倍。公司为中枢神经用药领军企业，业绩确定性强，有一定溢价空间，维持谨慎推荐评级。
        四、风险提示
        核心产品降价；研发进度不及预期。