中泰证券-帝欧家居-002798-工程业务持续高增长，经营质量稳健-180826

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        投资要点
        事件：公司发布2018  半年报，2018H1  公司实现营收19.2  亿元，同比增长762.14%；实现归母净利润1.58  亿元，同比增长552.85%，实现扣非归母净利润1.54  亿元，同比增长789.10%，收入和业绩大幅增长主要来自于欧神诺1月5  日的并表所致。同时，公司预计2018  年1-9  月归母净利润变动区间为2.54  亿-2.7  亿元，变动幅度为700%-750%。
        收入业绩高增长，经营质量良好。公司单二季度实现收入11.63  亿元，同比增长677.48%；实现归母净利润1.13  亿元，同比410.15%，高增长主要是由于欧神诺的并表。上半年公司毛利率34.31%，同比提升5.23  个百分点，其中Q1/Q2  毛利率分别为33.01%/35.15%；上半年公司净利率8.09%，同比下滑2.75  个百分点，其中Q1/Q2  净利率分别为5.75%/9.61%。上半年公司经营性净现金流为0.92  亿元，应收账款周转天数为58.07  天，环比有所改善。
        陶瓷业务持续高歌猛进。上半年欧神诺实现收入16.34  亿元，同比增长80.05%，Q1/Q2  分别同比增长147.33%/53.01%；实现归母净利润1.53  亿元，同比增长85.84%，Q1/Q2  分别同比增长224.87%/48.16%。公司上半年瓷砖业务毛利率35.40%，同比提升0.42  个百分点；净利率为9.35%，同比提升0.29  个百分点。公司瓷砖业务持续高增长主要是受益于精装房趋势下，公司凭借良好的服务优势和成本优势，开拓新客户以及原本客户的份额大幅增长；另一方面，在零售渠道，公司持续加密县级空白网点，上半年公司新开拓100-200个网点，以及推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局。
        卫浴业务增长稳健。上半年公司卫浴产品实现销售收入2.14  亿元，同比增长20.74%，毛利率为31.23%，同比下滑2.47  个百分点；亚克力板实现营收6983  万元，同比增长58.87%。公司上半年卫浴业务实现净利润约为475  万元，同比大幅下滑主要是由于股权激励（2630  万元）以及原材料价格上涨所致，若加回股权激励费用，公司卫浴业务同比增长约为9%。与欧神诺合并后，随着双方渠道融合，公司已于2018  年1  月与碧桂园控股有限公司签署了采购框架协议，在巩固经销商渠道的同时，工装业务将带来公司卫浴业务的新成长。
        协同效应持续显现。1）资本协同助力产能扩充：欧神诺将利用募集资金加速跑马圈地，充足产能为后续持续释放业绩及提高市占率夯实基础，同时规模效应将进一步提升盈利能力。2）产业协同：帝王洁具将借助欧神诺陶瓷领域优势，进军陶瓷卫浴事业。3）销售渠道协同：帝王洁具经销商网络强大，收入占比超过70%，但工程渠道客户拓展尚处于起步阶段；欧神诺则拥有强大的工程渠道，与碧桂园、万科、恒大等知名企业建立了全面战略合作关系，客户群稳定。鉴于卫生洁具、瓷砖的客户具有一定重合性，未来在客户资源上有望实现共享，帝王洁具在工程业务方面的拓展有望加速。4）营销网络覆盖区域互补：帝王洁具西南和华东区域营收占比达67%，欧神诺客户集中在华南和华东，占比为78%，两家的销售网络将实现互补，营销布局有望进一步完善。
        投资建议：我们预估公司2018-20  年实现销售收入41.63、53.74、69.38  亿元，同比增长680.11%、29.08%、29.11%，实现归属于母公司净利润3.78、4.90、6.50  亿元，同比增长593.61%、29.54%、32.63%，EPS  为1.67、2.16、2.87  元，对应P/E  为18X、14X、11X，维持“买入”评级。
        风险提示：地产景气程度下滑风险、原材料价格上涨风险、行业竞争加剧，导致行业平均利润率出现下降带来的盈利风险。