开源证券-山鹰国际-600567-公司信息更新报告：2021H1业绩符合预期，上游原料布局提升头部优势-210824

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2021H1业绩符合预期，产业链一体化驱动长期成长，维持“买入”评级公司2021H1营业收入151.99亿元（同比+54.68%），归母净利润10.04亿元（同比+100.40%），扣非归母净利润7.19亿元（同比+50.46%），2021Q2单季度营业收入83.71亿元（同比+39.73%，环比+22.58%），归母净利润5.31亿元（同比+96.03%，环比+12.01%），扣非归母净利润2.90亿元（同比+40.27%，环比-32.36%）。

山鹰国际是箱板瓦楞纸行业领军企业，纵向推进产业链一体化，积极掌控上游原料纤维资源，布局高端箱板纸，优化产品结构。

外废禁令下箱板瓦楞纸行业中长期格局向好，短期来看下半年旺季来临需求有望回暖，维持盈利预测，我们预计2021-2023年公司归母净利润20.12/23.76/26.67亿元，对应EPS为0.44/0.51/0.58元，当前股价对应PE为7.8/6.6/5.9倍，维持“买入”评级。

净利率水平提升，管理效率显著改善公司2021H1毛利率14.15%（同比-2.95pcts），主要受运输费用调整至成本影响，净利率6.61%（同比+1.51pcts），销售费用率1.03%（同比-0.51pcts），管理费用率6.59%（同比-0.98pcts），研发费用率2.35%（同比+0.24pcts），财务费用率2.41%（同比-0.52pcts）。

长期借款/短期借款较Q1分别减少7.25%/0.14%，资产负债率较Q1减少2.72pcts至63.09%。

报告期间公司经营性现金流净额16.71亿元（同比+59.70%），存货周转天数42天，同比下降12天，管理效率显著提高。

箱板瓦楞纸格局长期向好，旺季到来有望带动量价齐升进入8月份箱板瓦楞纸行业传统旺季到来，头部公司纷纷发布涨价函，下游增加备货、需求回暖，供给端来看，海运费、美废价格上涨有望减少进口成品纸冲击，供需格局改善看好下半年箱板瓦楞纸行业量价齐升。

长期来看，外废禁令实施后国废价格中枢提升，原材料成本抬升提高行业壁垒，行业集中度有望持续提升。

公司积极布局再生浆、海内外回收渠道，提高自身成本优势，掌控上游稀缺优质纤维资源，提升高端箱板纸占比，优化产品结构，看好公司长期业绩表现。

风险提示：原材料价格波动，需求不及预期，纸价下跌，产能不及预期。