国海证券-水星家纺-603365-Q2线下增长势头强劲，盈利能力持续改善-180825

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        投资要点：
        事件点评：公司发布了2018  年半年报，2018  年上半年公司实现营业收入11.60  亿元，同比增长了16.53%；归属于上市公司股东的净利润1.20  亿元，同比增长了20.86%；扣非后归母净利润1.09  亿元，同比增长了20.74%。2018  年单Q2  实现营业收入5.63  亿元，同比增长了8.89%，归母净利润0.47  亿元，同比增长了15.55%。相较于2017Q1  来看，2018  年单Q1  公司实现营业收入5.97  亿元，同比增长了24.79%；归母净利润0.73  亿元，同比增长了24.58%。由此可见，就单Q2  来看，收入增速、利润增速均显著放缓。究其原因一方面为Q2  为家纺行业的淡季、另一方面可归因于一些低价电商平台的分流影响所致。
        单Q2  线上增速有所下滑，但线下增长势头仍强劲。2018H1  线上收入为4.28  亿元，同比增速为4.90%；线下收入为6.68  亿元，同比增速为25.09%；相较于2018Q1，线上、线下均保持25%的增长势头来看，2018Q2  以来，线上增速有所回落，线下仍保持强劲增长势头。线上增速回落的主要原因可以归结于以下几点：1、2017H1  线上收入增速近85%，基数较高；2、3  月及4  月对秋冬库存做了去化处理所致；3、拼多多等低价平台的快速崛起对公司线上分流的影响所致。但就线下渠道来看，从Q1  至Q2  公司保持了25%以上的同比增速，且综合考虑上半年开店数量较少的情况，线下的高速增长主要来自于同店。同店增长的良好势头主要可以归结于以下几方面:  第一、公司婚庆系列的销售额占比近40%，由于婚庆大单具有较高的客单价，从而推动同店销售额的持续增长；第二、公司自2017  年下半年以来，受益于低线城市的消费升级，随着极致大单品战略的落实，高单价产品黄金搭档被、丝路传奇、牛皮席的终端营销状况良好，从而推动客单价的持续上行。第三、受益于第八代形象终端的升级改造以及200平米以上集合店占比的提升，公司品牌影响力、竞争力和经营质量都获得了明显的提升。
        毛利率略有下滑，但受益于良好的期间费用管控能力，净利润率持续提升。2018H1  公司的毛利率为35.87%，相较于2017H1  的毛利率36.90%来看，同比下滑了1.03pct。其中2018Q1、Q2  对应的毛利率分别为36.42%和35.28%，相较于2017Q1、Q2  对应的毛利率36.82%、36.98%来看，分别下滑了0.4pct  和1.7pct。主要因为原材料价格的上涨导致毛利率略有回落，但公司已经通过提前备货的方式加以对冲。从期间费用率的情况来看，2018H1  公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为17.33%、7.23%和-0.38%。对应2017H1公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率来看，分别为17.23%、7.87%和0.36%。2018H1，公司的销售费用率、管理费用率及财务费用率同比提升了0.1pct、-0.64pct  和-0.74pct。销售费用率稍有提升，主要由于网络广告费用、运输费用、销售奖金和订货会费用随着收入规模的增长，同比提升所致。而管理费用率和财务费用率呈现小幅下滑的趋势，主要反映了公司内部管理效率的提升以及利息收入增加的影响。对应净利润率来看，2018H1  的净利率为10.31%，相较于2017H1  的净利润率9.95%来看，同比提升了0.36pct。由此可见，公司在成本压力上行的趋势之下，仍然保持了较强的内部费用的管控能力，从而推动盈利能力的持续改善。
        供应链管理水平持续提升，推动线下渠道经营质量的改善。通过打造供应链看板系统，实施供应链系统的智能化管理。公司结合市场供需变化情况，准确把握了主要原材料价格变动趋势，采取提前预定的方式，在羽绒、蚕丝等原材料进一步上涨前以较低的成本提前锁定原材料价格，使得公司能够以低于市场的价格大批量采购部分主要原材料，有效节约了部分原材料的成本。通过持续提升产品开发、设计能力，提高经营准确性，提升经营效率。公司相较于同行而言，能够将订货会提前2-3  个月以上。新品订货期的提前提高了产品计划的准确性，有利于平衡淡旺季生产均衡化，并为下一季新品提前上市抢得市场先机，促进新品销售，为新品补单供货留出了空间。
        盈利预测和投资评级：未来随着低线城市的消费升级，公司新店扩张的加速推进、在极致大单品战略的相继落地以及供应链持续优化调整的基础之上，线下增速将继续保持稳定。预计随着Q3、Q4  旺季的到来，线上增速有望回暖。因此，我们预测2018-2020  年对应的EPS分别为1.17  元，1.43  元和1.70  元，对应的PE  分别为14.51  倍，11.84倍，9.96  倍。维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格继续上涨、渠道库存积压的风险、新店扩张增速不及预期。