国海证券-中原环保-000544-业绩符合预期，订单饱满发展后劲足-180827

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        事件：
        公司8  月24  日晚发布2018  年半年报：报告期内，公司实现营收4.82  亿元，同比增长3.82%，实现归属于上市公司股东的净利润17674.68  万元，同比增长0.75%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润16891.92  万元，同比增长34.88%。对此，我们点评如下：
        投资要点：
        受回购影响业绩增速放缓，综合毛利率有所提升
        2018  年上半年公司实现营收4.82  亿元，同比增长3.82%，实现归属于上市公司股东的净利润17674.68  万元，同比增长0.75%。实现扣非后的归属净利润1.69  亿元，同比增长34.88%，符合市场预期。公司业绩较去年同期增速有所放缓，一方面是因为政府计划回购王新庄污水处理厂，从2017  年3  月开始该厂污水处理量逐渐减少，另一方面公司新开工的PPP  项目建设期暂时未确认业绩。分业务来看，污水处理业务实现营收4.21  亿元，同比增长4.00%；供热销售业务实现营收0.43  亿元，同比增长25.35%；管网工程费收入及其他业务实现营收482  万元，同比下降68.23%。毛利率方面：污水处理业务毛利率为53.75%，同比提高5.50Pct，供热销售业务毛利率为-75.84%，同比下降7.5pct，公司的综合毛利率为43.77%，比去年同期提高1.45pct。期间费用方面：管理/财务费用分别为2947/675万元，同比增长25.12%/-38.09%，公司经营现金流净额为2.60  亿元，同比下降7.49%。
        凭借产业链优势彰显拿单能力，订单饱满发展后劲足
        公司在立足城市污水处理和集中供热的基础上不断拓展产业链，目前已经延伸到中水回用，沼气利用、建筑垃圾、村镇污水、流域治理、污泥处理、光伏等领域，业务范围涵盖“大公用、大环保、大生态”等板块。公司不断完善产业链打造综合环境服务商，并表现出一流的拿单能力，2018  年以来先后中标民权县水务工程一体化建设及改造项目（8.15  亿元）、方城县中心城区潘河、三里河环境综合治理工程（9.45  亿元）、方城县中心城区甘江河、S103  线环境综合治理及龙泉公园工程PPP  项目（8.19  亿元）、内黄县流河沟及硝河水环境治理工程PPP  项目（7.61  亿元）、上蔡县水利局关于上蔡县杜一沟综合治理PPP  项目（8.53  亿元），巩义市生态水系建设工程项目（13.97亿元），登封农村污水处理项目（1.89  亿元），总投资57.79  亿元，随着河南省环保PPP  项目推进的加速，作为省内唯一一家国有大环保平台，公司有望凭借产业链及政府资源优势收获更多项目，公司订单饱满发展后劲足。
        治理解决+订单充足+资产注入预期，区域环保平台进入快速发展期
        2016  年公司通过重大资产重组了解决与股东间的同业竞争问题，2017  年3  月，公司原第一大股东（污水净化）、第二大股东（热力总公司）将持有的公司股份协议转让给公用事业集团，解决了公司治理问题。同时公司不断完善产业链，订单进入收获期，目前在手订单超过117  亿元，区域环保平台即将进入高速发展期。
        另外考虑到郑东新区污水处理厂（100  万吨/日）和双桥污水厂（60万吨/日）未来会注入到上市公司，同时控股股东公用事业集团下有热力、水务、垃圾发电等资产，不排除未来注入到上市公司的可能。订单充足+资产注入，公司发展前景值得期待。
        盈利预测和投资评级：维持公司“增持”评级。由于公司PPP  建设期暂未确认收入和利润，我们预计公司2018-2020  EPS  分别为0.34、0.36、0.40  元，对应当前股价PE  为20、19、17  倍，维持公司“增持”评级。
        风险提示：污水处理费下降的风险、PPP  项目拓展不及预期的风险、应收账款大幅增加的风险、PPP  项目建设期不确认收入和利润的风险、公司未来收购及资产注入不确定的风险、项目推进不及预期的风险、宏观经济下行风险。