中泰证券-航天信息-600271-“产品中心+渠道网络”，开拓企业级市场-180826

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        投资要点  
        18H1  扣非净利增长  5.4%。公司发布  2018  年半年报，2018  年  H1  公司营业收入为  155.8  亿元，同比增长  15.1%，归母净利润为  3.78  亿元，同比减少  35.0%，扣非归母净利润为  6.86  亿元，同比增长  5.4%。归母净利润的下滑主要是由于公司持有中油资本限制性股票，所确认的公允价值变动损益所导致，其产生的非经常损益金额为-4.0  亿元。而通过扣非净利看到，在今年税控设备降价的情况下，公司正常经营业绩仍保持了增长，表明公司新业务进展较为顺利。我们认为，业绩主要驱动因素包括：（1）税控用户的服务收入能够抵消一部分设备降价带来的不利影响。税控服务费用是一个存量概念，且去年降价幅度仅为15%（从  330  元降为  280  元），新增用户产生的服务收入不仅能够覆盖掉服务费降价对服务收入的影响，而且也能抵消一部分设备降价对设备收入的影响（设备收入是增量概念，只针对新增用户）。（2）新业务逐步取得推进和成效。这些新业务主要是航信进一步深挖企业财税服务需求，提供包括电子发票、云税智能终端、会员服务等，不断取得业务进展和收入。
        税控业务收入同比增长  16%，研发投入同比增长  79%。各业务方面，（1）2018H1，增值税防伪税控系统及相关设备收入为27.1亿元，同比增长16.11%，毛利率为  55.6%，同比减少  1.5  个百分点。公司继续深挖财务需求，电子发票，云税智能终端、会员服务等业务取得一定发展。（2）网络软件与系统集成业务收入  34.3  亿元，同比增长  11.9%，毛利率为  17.5%，同比提升  0.3  个百分点。公安、司法、电信等智能化系统项目、智慧粮农项目、智能交通项目、智慧金库项目和金盾业务项目取得突破性进展。（3）金融支付业务收入  5.1  亿元，同比减少  1.5%。费用率方面，2018H1，公司销售费用率  2.2%，同比减少  0.2个百分点，管理费用率  4.6%，同比增加  0.3  个百分点。其中研发费用  4.1  亿元，同比增加  78.5%，研发投入主要在防伪税控、云税智能、智慧粮农、智慧交通、智慧办公和金融支付等领域。
        “产品+渠道”组合，关注企业级市场的进展。公司以会员制业务为重点，加速开拓企业级服务市场。我们认为这也是航信未来值得关注的产业和业务布局方向。对于企业级市场的开拓，比较重要的两个因素：产品和客户（渠道）。需要具备竞争力的产品以及现有的存量用户。而航信在这两个因素中，都已经具备。航信子公司诺诺网，结合航信已有的财税业务优势，开发了多个财税以及企业服务产品，包括云办公、云记账、云代账、电子发票、发票查验、极速开票、自助交费、在线培训等服务产品。我们认为，可以将诺诺理解为是航信企业级服务的产品中心，配合航信税控业务积累的  1100  多万的企业用户，以及遍布全国的分子公司而形成的强大的渠道销售网络。航信企业级业务发展壮大所需要的基本要素已初步具备。
        盈利预测与投资建议。我们认为，对于航信的税控业务，由于新业务的发展，降价带来的影响得到缓解。诺诺的产品中心+母公司的渠道中心，有望快速推进航信在企业级市场的业务发展。我们预计公司  2018-2020  年，归母净利润分别为  16.54  亿元/21.89  亿元/26.28  亿元，EPS  分别为  0.89  元/1.18  元/1.41元，目前股价对应  PE  分别为  31  倍、24  倍、20  倍。维持“买入”评级。
        风险提示。税控业务收入增速低于预期的风险；助贷业务规模低于预期的风险，会员制业务进展低于预期的风险。