中泰证券-科华生物-002022-业绩符合预期，“产品+渠道”加速布局-180826

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        投资要点
        .  事件：公司发布2018  年中报，实现营业收入9.74  亿元，同比增长29.74%，归母净利润1.37  亿元，同比增长8.50%，扣非净利润1.33  亿元，同比增长10.85%；同时预告2018  年1-9  月归母净利润增速为0-20%。
        .  业绩符合预期，渠道整合大幅提高收入增速。2018  年二季度公司实现营业收入5.22  亿元，同比增长34.07%，归母净利润8849  万元，同比增长34.06%，收入增速较一季度进一步提高，主要受益于渠道整合带来的并表受益，我们预计2018  年上半年渠道并表收入近2  亿元，并表利润1000+万元。期间费用率20.41%，提高0.42pp，基本保持稳定，其中销售费用率随着收入规模扩大，同比下降1.27pp，管理费用率由于并购增加带来中介服务费提高，同比提高1.51pp；公司综合毛利率39.74%，较2017  年底下降1.57pp，主要原因在于公司整合渠道过程中，低毛利的代理产品占比逐渐提高，拉低整体毛利率水平，公司整体净利率15.34%，同比下降1.44pp。
        .  自产产品稳定增长，整合渠道带来代理业务快速增长。2018  年上半年公司自产产品实现营业收入3.92  亿元，同比增长4.03%，代理产品实现5.74  亿元，同比增长56.40%，代理产品增速较快主要是由于公司于2017  年起陆续完成西安申科等5  个经销商整合，由于部分经销商原本为公司代理商，部分自产产品收入按照代理的口径统计，带来自产产品收入增速下降。
        .  加速开展渠道创新业务，同时积极布局新产品。公司通过子公司科华医疗积极拓展医院集采、合作共建和区域检验中心业务，继通许县人民医院、泰兴医院项目落地以后，通过合作设立的方式成立了科华明德，拓展河北地区及周边市场的医院集采等业务；与此同时，公司意向收购西安天隆和苏州天隆各62%股权，完善分子诊断产品线，同时意向收购苏州长光华医26.7%股权，进一步提升化学发光领域竞争优势。
        .  盈利预测与估值：我们预计2018-2020  年公司收入20.88、23.04、25.47  亿元，YOY  为30.99%、10.36%、10.51%，归属母公司净利润2.42、2.80、3.27亿元，YOY  为10.91%、15.86%、16.81%，对应EPS  为0.47、0.55、0.64元，公司目前股价对应2018  年24  倍PE，考虑到公司老牌IVD  龙头的品牌渠道优势及集采业务开展有助于公司产品市占率的提高，我们认为公司2018  年合理估值区间在25-30  倍PE，合理价格区间在11-15  元，维持“增持”评级。
        .  风险提示：产品推广不达预期风险，应收账款风险，政策变化风险。