中泰证券-兖州煤业-600188-二季度自产商品煤量环比基本持平，社保费用一次性计提等影响Q2业绩表现-180826

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        投资要点
        .  公司披露2018  半年度报告：实现营业收入763.1  亿元（-5.52%），归属于上市公司股东净利润43.4  亿元（+34.1%），扣非后为45.3  亿元（+53.4%），每股收益0.88  元（+34%），加权平均ROE  为7.64%（+0.25pct）。
        .  社保费用一次性计提超过10  亿元，影响Q2  业绩表现。根据公告，公司Q1、Q2  归母净利润分别为22.3  亿元和21.1  亿元，二季度环比下滑1.14  亿元，主要是因为二季度管理费用环比增加所致。根据政策要求，公司部分社会保险纳入济宁市统筹管理，二季度一次性计提社会保险费10.16  亿元，导致二季度管理费用环比增加8.4  亿元。与之对应，公司二季度出售  HVO  合资公司  16.6%权益使得资产处置收益环比增加3.8  亿元。
        .  自产商品煤量Q2  环比基本持平，其中内蒙古石拉乌素煤矿Q2  产量低于预期。报告期内公司实现原煤产量5337  万吨（+46.6%），商品煤销量5550  万吨（+33%），其中自产商品煤销量4756  万吨（+43%）、外购煤销量795  万吨（-5.5%），煤炭业务产销量大涨主要是由于内蒙新矿产量释放和收购的澳洲联合煤炭并表所致。分季度来看，Q2  公司自产商品煤产/销量分别为2421/2432  万吨，环比分别-8/+108  万吨，其中昊胜煤业的石拉乌素煤矿（产能1000  万吨/年，2017  年1  月投产）  二季度产量仅为23  万吨，环比下滑141  万吨，我们判断可能是因为该矿手续还不齐全，受到上半年内蒙古安检、环保等力度加大所致。
        .  煤炭业务的单位盈利能力继续提升。2018  上半年，煤炭行业价格中枢进一步上升，公司实现吨煤销售均价539  元（+6.5%），吨煤销售成本281  元（-3.1%），吨煤销售成本下降主要是因为单位贸易煤采购成本下降7.4%所致，而自产煤平均单位成本上升9.5%，实现吨煤毛利259  元/吨（+42  元/吨），吨煤盈利能力达到2011  和2012  年的平均水平。分季度来看，Q2  公司吨煤售价529  元/吨（环比-21  元/吨），吨煤成本268  元/吨（环比-26  元/吨），成本下降幅度大于售价，使得吨煤毛利环比增加5  元/吨至261  元/吨。
        .  甲醇业务量、价齐升，盈利能力增强。报告期内，公司第二大利润来源甲醇业务，实现产销量79.5/79.4  万吨，同比+8.3%/+10.7%，甲醇单位售价为2108元/吨（+15.3%），单位成本1350  元/吨（-4.4%），毛利率为36%（+13pct）。该项业务共计实现营业收入16.7  亿元（+27.6%），毛利额6.0  亿元（+101%），占公司总毛利比重约4%。
        .  各项期间费用皆有上升，导致期间费用率提升4.6  个pct。报告期内，公司销售费用29.1  亿元（+99%），一方面兖煤澳洲和兖煤国际按销售收入比例支付的资源特许权使用费同比增加5.3  亿元，另一方面公司运费及港口费用同比增加7.4  亿元。管理费用31.6  亿元（+58.2%），主要是因为二季度一次性计提大额社会保险费所致。财务费用19.4  亿元（+52.2%），一方面利息支出同比增加4.9  亿元，另一方面国际汇兑损失同比增加1.1  亿元。三项期间费用率10.5%，同比增加4.6  个pct。
        .  盈利预测与估值：我们预计公司2018-2020  年归属于母公司的净利润分别为87.3、92.6、94.3  亿元，折合EPS  分别是1.78、1.88、1.92  元/股（暂不考虑2018  年非公开发行约6.47  亿股），当前11.35  元的股价，对应PE  分别为6.4/6.0/5.9  倍，维持公司“买入”评级。
        .  风险提示：宏观经济低迷；行政性调控的不确定性。