西南证券-帝欧家居-002798-2018年中报点评：工程业务加速扩张，规模效应进一步体现-180826

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        投资要点
        事件：公司发布2018  年中报。上半年实现营业收入19.2  亿元，同比增长762.1%；实现归母净利润1.6  亿元，同比增长552.9%。扣非后归母净利润为1.54  亿元，同比增速为789.1%。上半年传统卫浴业务实现营收2.2  亿元，同比增长20.7%。欧神诺瓷砖业务实现营收16.3  亿元，同比增长80.1%，实现净利润1.53  亿元，同比增长85.8%，欧神诺业绩超预期。公司预计2018  年1-9  月实现归母净利润2.54  亿至2.7  亿，同比增长区间为700%至750%。
        股权激励费用影响卫浴业务利润，建陶业务净利率稳中有升。上半年公司总体毛利率达到34.3%，同比提升5.2pp，主要是因为并表的欧神诺瓷砖业务毛利率（35.4%）明显高于传统卫浴业务（31.2%），带动整体毛利率提升。分品类比较，传统卫浴业务受原材料价格上涨影响毛利率下降2.5pp  至31.2%；建陶业务在生产大幅扩张、规模效应逐步体现下毛利率同比提升0.4pp  达35.4%。净利率方面，我们分拆下来卫浴业务净利润约400  万，较去年同期的2400  万有大幅下滑，主要是原材料涨价及公司上半年摊销股权激励费用2155  万所致；并入的建陶业务净利率达9.4%（+0.3pp），在规模效应扩大下净利率稳中有升。
        受益精装房市场放量，欧神诺继续保持快速增长。欧神诺是中高端建筑陶瓷市场龙头企业之一，在工装方面的领先优势尤其明显。并购之后，借助于上市公司的资金支持，欧神诺在工装方面进一步加力，工程业务占比约60%。在逐步提升核心地产客户碧桂园、万科、恒大合作份额基础上，还与新增客户雅居乐、荣盛、富力等大型开发商构建了战略合作关系，供货占比快速提升。工装之外，欧神诺在零售端也开始发力，持续推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局，以及下线城市的渠道下沉。随着公司进一步加强与龙头房企的合作，未来2-3  年在竞争者有限的工程市场有望迎来快速且确定性强的增长。
        渠道扩张和产品线延伸推动帝、欧协同发展。渠道上，欧神诺与帝王洁具的零售网点有较大整合互补空间；品类上，公司未来将大力推进陶瓷卫浴，计划在佛山建成陶瓷卫浴工厂，弥补亚克力市场规模较小的不足，充分运用现有渠道和欧神诺成熟的陶瓷技术进入更为广阔的市场。帝、欧合并后，双方能在主营产品、销售区域和渠道上形成协同。同时欧神诺工程业务对资金需求高，依托上市公司的多元化融资渠道，工程业务的拓展将得到更强的支持。
        产能扩张支撑收入高增长。卫浴方面，公司将致力于陶瓷卫浴的发展，目前已在佛山和重庆成立洁具分公司，并计划在两地建厂。重庆智能卫浴产线设计已落定，预计建设三条卫浴产线，合计产能达到500  万件，年产值将达12  亿元。瓷砖方面，目前欧神诺总体产能为2000  万平米/年，目前景德镇的1  条年产1000万平瓷片生产线和1  条年产250  万平的仿古砖/抛釉砖生产线正在建设中，广西的年产5000  万平的智能生产线建设也稳步推进，广西生产线预计于2020  年达产，产能瓶颈问题将得到解决。
        盈利预测与投资建议。预计2018-2020  年EPS  分别为1.58  元、2.09  元、2.79元，对应PE  分别为19  倍、15  倍和11  倍。给予19  年18  倍PE，目标价37.6元，维持“买入”评级。
        风险提示：行业竞争加剧导致终端销售不畅的风险、原材料价格波动的风险、工程业务导致现金流紧张的风险、产能投放进度或不及预期的风险。