东方证券-黄山旅游-600054-2018年中报点评，上半年客流承压，期待蛰伏后的王者归来-180826

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        核心观点
        .  公司发布中报：18  年上半年公司实现营收6.82  亿元/-  6.01%，实现归母净利润2.19  亿元/+17.03%。销售费用率增长至5.5%/+4.4pct，系支付给机场的客源开拓的相关宣传费用增长。公司在营收下降、费用增加的情况下仍实现稳健利润增长，主要因减持800  万股华安证券带来4506.4  万元的投资收益（此外玉屏房产归还了应收借款和利息亦冲减1363.18  万元的坏账损失）。
        .  主业承压主要因上半年公司接待客流量下降，但管理发力客单价有所提升。受华东整体旅游市场热度下降影响，黄山景区18  年上半年累计接待游客148.14  万人次/-9.94%，下滑较明显，拖累公司核心索道业务和门票业务分别实现营收2.14  亿元/-2.93%和1.06  亿元/-2.27%。不过公司顶住压力，通过管理及营销优化，营收下滑的速度显著小于客流下滑速度，预计门票客单价同增4.4%，酒店业务亦在客流下滑中实现了营收0.91%的正增长。
        .  尽管上半年业绩承压，但我们仍看好公司作为中国景区龙头的不可替代的价值，后续看点明确。1）以章总为代表的新任公司管理层上任以来，管理及改革成效明显，无论从资源禀赋、长期发展战略、费用管控、管理层的绩效考核及激励等各方面，都处于中国景区的龙头位置，期待后续在优秀的管理发力下公司的更大变化；  2）“一山一水一村一窟”的战略布局正全力推进，宏村谈判取得阶段性新进展、太平湖项目已驻场开启各项前期工作、花山谜窟核心景区产品方案已提交。通过走下山战略，公司有望以黄山景区核心的336  万旅游人次为抓手，盘活整个黄山市更大的5540  万游客市场，真正打开业绩成长与估值的更大空间；3）杭黄高铁建设已近尾声，预计年底有望通车，届时黄山将正式连通长三角进入2  小时通行圈，有望在19  年起带来更大的客流及业绩成长动能。
        财务预测与投资建议
        .  鉴于上半年客流下滑等因素，我们调整18-20  年eps  预测至0.60/0.70/0.79元（原为0.60/0.71/0.82），目前看18  年动态PE  仅为19X。经历前期调整，公司股价处于历史估值大底，考虑到杭黄高铁开通在即+公司优秀管理下走下山后的更大空间，我们认为目前已具备较高性价比。参考可比公司估值水平，我们给予公司18  年26  倍PE  估值，对应目标价15.60  元（原为18.00元），维持“买入”评级。
        风险提示
        .  天气灾害、传染病流行造成的旅游受限。杭黄高铁开通时间不及预期。外延项目推进不及预期。