西南证券-隧道股份-600820-2018年中报点评：经营稳健技术领先，有望受益基建补短板-180826

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        事件：公司发布2018年中期报告。2018年H1实现营业收入140.8亿元，同比增长17.34%，归母净利润8.38亿元，同比增长9.79%，EPS为0.27元。  
        业绩稳健增长，新增订单充沛：公司Q1、Q2营业收入分别为58.7亿元、82.1亿元，同比增长11.0%和22.4%，归母公司净利润3.88亿元、4.50亿元，同比增长9.8%和9.8%。上半年主要由施工主业、设计业务和机械制造业务提供主要业绩增量，其中施工业收入126.1亿元，同比增长18.15%；设计业务收入7.2亿元，同比增长23.54%；机械制造业收入3.2亿元，同比增长68.91%。公司上半年订单保持平稳增长，新签订单金额244.9亿元，同比增长4.84%，其中道路工程订单同比增长27.95%，房产工程订单同比增长86.52%。  
        精细化管理降费率，毛利率持续改善：公司在18年上半年坚持精细化管理，降低期间费用率成效显现。2018H1期间费用率为9.0%，同比降低1.3个百分点，其中销售费用率0.1%；管理费用率7.5%，虽然工薪及研发加大投入但费用率同比减少0.7个百分点；财务费用率1.4%，同比减少0.6个百分点，主要是因为利息支出减少。公司2018H1毛利率12.7%，同比增加0.5个百分点，主要因为设计业务毛利率大增16.78个百分点，达到30.46%，施工业务毛利率增加0.15个百分点，提升整体毛利率水平。净利率6.0%，同比降低0.4个百分点。2018H1公司经营现金流净流出27.9亿元，同比大幅增加14倍，主要是因为支付工程款大增。投资现金流净流出27.9亿，同比增加102.3%，主要是因为①上期内大量PPP、BOT项目结束回购，导致收到的投资现金流减少；②本期内PPP项目投资增加。  
        技术领先，基建补短板有望受益：报告期内公司承接的武汉三阳路隧道工程双线贯通（是目前国内最大直径盾构法隧道），上海诸光路通道工程贯通（国内首次使用盾构法双层隧道内部结构施工全预制拼装工艺），公司作为隧道工程的领军企业，在地下工程领域持续保持较强竞争优势。此外，中西部地区是本轮基建补短板重点，其山地多、地形较为复杂，对施工技术要求较高，公司具有明显的技术优势、在全国大直径隧道市场的占有率达60%，有望受益此轮基建补短板。  
        盈利预测与评级：预计公司2018-2020年营业收入和归母净利润复合增长率为10.54%和8.72%，参考可比公司估值，给予公司18年10倍PE，首次覆盖给予"增持"评级。  
        风险提示：业务拓展不达预期风险，应收款及现金流风险。