天风证券-帝欧家居-002798-工程业务持续放量，渠道共享初显成效-180826

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        事件：上半年公司与欧神诺实现并表，完成销售收入  19.2  亿元，同比增长762.14%，完成业绩  1.6  亿元，同比增长  552.85%。
        欧神诺建陶贡献几乎全部业绩。分业务看，公司卫生洁具板块实现销售收入  2.2  亿元（占比  11%），同比增长  20.68%，建陶业务实现  16.3  亿元（占85%），同比去年欧神诺同期增长  80%，实现净利润  1.5  亿元（贡献  98%），同比增幅超  85%。其中公司  OEM  陶瓷板块（原欧神诺建陶业务绝大部分并入该板块）实现毛利率  35.4%，比原欧神诺  17  年同期（35.01%）保持平稳。分区域看，公司在华东、华南、华中区域分别增长  10  倍、119  倍、11  倍，其中华南区业务份额同比增加  26  百分点达到  28%，接近从无到有。三费方面，受益于公司营销渠道共享于原欧神诺高效的管理体系，公司销售、管理费率分别下降  0.63、0.55  个百分点达  15.1%、7.99%，财务费率同比增加1.37  个百分点达  0.57%
        工装端硕果初成，新产能锦上添花。公司建陶业务快速放量主要源自工装业务大幅增长，原欧神诺工装业务客户关系稳定，与碧桂园同为佛山企业，成立之初便展开合作，借助多年来自营工程服务团队优质的服务能力和服务体系等丰富经验，在保持与碧桂园、万科、恒大等客户的现有合作份额基础上还与雅居乐、荣盛等国内大型地产商。背靠国家对  2020  年新开工住房全装修面积占比达  30%的明确规划，地产商对下游工装需求有望快速增加，同时伴随地产行业集中度提升头部效应加剧，公司工装业务有望更上层楼。另一方面根据公司披露，广西藤县新建八组年产  5,000  万平方高端墙地砖智能化生产线一期工程（年产  1700-1800  万平方米）将于  2018  年投产，2  期  3  期将于  2  年内全部投产。此外，公司还计划在景德镇建设年产  1300-1400  万平米的生产线，计划于  2019  年投产。随公司产能进一步释放，减少外协采购比重，规模效应凸显助力降本增效，进一步提升公司盈利能力。
        营销渠道下沉，零售渠道广布。华南业务快速增长主要源自欧神诺并表。原帝王洁具是四川的企业，销售区域主要是西南和华东地区，而华南地区相对弱势。欧神诺是广东企业，华南地区销售占比高，2016  年华南地区销售占比达  62.46%，西南地区仅有  3.48%。原帝王在  3、4  线城市渠道建设比较完备，以经销为主；而欧神诺不仅工装业务渠道优势明显，且其合作的大经销商也是以  1、2  线城市为主，随着二者渠道资源整合共享，欧神诺渠道进一步下沉，“全面布网”细分县级空白点、推动一、二线城市加快“城市加盟合伙商、智慧社区服务店”深度布局，将助力公司在零售方面再次发力。
        在后市工装业务持续放量及共享营销渠道发挥协同效应的预期下，我们预计公司业绩将进一步释放。据此我们预计公司  2018、19  年营业收入为37.46、48.16  亿元；归属于母公司的净利润  3.73、5.00  亿元；对应  EPS  分别为  1.64  元、2.20  元，维持“买入”评级。
        风险提示：上游地产需求大幅下滑，账款回收不及预期