华金证券-黄山旅游-600054-进山客流下滑影响业绩，关注外延项目进展-180826

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        事件：
        公司发布2018年半年报，实现营业收入6.82亿/-6.01%，归母净利润2.19亿/+17.03%，扣非后归母净利润1.61亿/-16.23%，非经常性损益5821.93万元(上年同期-474.61万)，主要是报告期内出售华安证券800万股，当期影响利润约4500万。分季度看，2018Q1、Q2公司收入分别YOY-9.79%、YOY-3.74%；归母净利润分别YOY+66.82%、YOY+0.44%。
        毛利率基本持平，非经常性损益贡献业绩增长：上半年公司整体毛利率53.5%，与上年同期（53.08%）基本持平；销售费用率提升4.39pct至5.52%，主要受公司为开拓中远程客源市场支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费影响；管理费用率、财务费用率分别+1.14pct、+0.27pct至14.66%、0.09%。公司净利率水平提升6.26%至33.74%，主要是上半年公司出售华安证券股票贡献约4500万非经常性损益。
        进山客流下滑，压制各项业务发展：2018年上半年公司共接待进山游客148.14万人/-9.94  %，各项业务也因此受到影响。酒店业务实现收入2.57亿/+0.91%，毛利率32.54%/-4.54pct；索道业务实现收入2.14亿/-2.93%，毛利率85.61%/+0.07pct；园林开发业务实现收入1.06亿/-2.27%，毛利率85.89%/-3.42pct；旅游服务业务实现收入1.34亿/-0.89%，毛利率9.46%/+3.78pct。整体来看，公司各项业务收入下滑幅度均小于客流下滑幅度，表明公司在团散客优化、市场营销、增强游客二次消费等方面取得良好成效。
        内、外兼修，关注外延拓展项目进展：上半年公司深化改革持续推进，“五大体系”进一步落地，顺利完成第一轮薪酬优化改革，充分调动管理层积极性；并以中海国际、徽商故里集团为代表的经营单位改革试点稳步推进。外延项目方面，“一山一水一村一窟”战略稳步实施，花山谜窟项目已完成环境综合整治规划编制，核心景区产品策划方案已提交；太平湖项目已签署股权转让协议并支付股权转让款，完成工商变更，项目组人员已进驻现场开展前期各项工作；宏村项目在前期商谈的基础上，取得阶段性新的进展，目前正按计划稳步推进中；微商故里业务，杭州店项目已于春节前正式对外营业；合肥店项目已完成选址及签约；北京朝阳门总店成功登陆携程美食林。公司在“山下”项目的成功推进有望弥补现有“山上”业务发展的瓶颈，外延式扩张将为公司带来新的发展机遇。
        投资建议：黄山作为国内自然景区龙头，拥有世界文化与自然双遗产、世界地质公园、全国首批5A  级旅游景区等殊荣；2018年上半年国内游人次和收入仍保持两位数增长，旅游行业景气度无需过度担忧。今年以来公司股价调整较多，主要是市场对景区门票降价引发的担忧。我们认为票价降低会在某种程度上提升景区客流，从而带动其他业务（索道、餐饮、酒店等）的增长，因此景区门票降价对公司的实质性影响预计有限。另外杭黄高铁预计2018年年底通车，有望带来客流增量。预计2018年至2020年每股收益分别为0.58、0.62和0.69元。净资产收益率分别为10.8%、10.9%  和11.3%，给予增持-A建议。
        风险提示：游客量不及预期、外延项目拓展进度慢、旅游行业突发性事件等。