华金证券-今世缘-603369-结构化升级稳步推进，实现全年目标可期-210824

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事件:公司发布2021年半年报，实现营业收入38.52亿元，同比增长32.2%，归母净利润13.35亿元，同比增长30.9%。

其中20Q2实现营业收入14.56亿元，同比增长27.4%，归母净利润5.30亿元，同比增长20.5%。

投资要点◆上半年收入利润稳定增长，结构化升级稳步进行。

分产品看，21HI特A+类/特A类/A类营收分别为25.29/10.12/1.60亿元，同比+49.7%/+12.8%/+3.0%，特A+类产品占比从58.0%提升至65.7%；其中21Q2特A+类/特A类/A类营收分别为9.82/3.77/0.54亿元，同比+39.6%/+19.7%/-3.8%，疫情之后白酒行业次高端需求加速恢复，产品结构持续改善。

分地区看，21H1淮安/南京/苏南/苏中/盐城/淮海区/省外分别实现营业收入7.14/10.75/4.39/4.79/4.62/3.85/2.83亿元，同比+18.9%/+29.9%/+49.9%/+37.1%/+18.1%/+42.1%/+98.1%，其中，苏南、苏中、淮海、省外实现高增。

公司21H1净增加83个经销商，省外净增加70个，省外市场稳健布局。

◆21H1毛利率略有提升，Q2净利率略有下降。

21H1净利率同比-0.34pcts，其中毛利率同比+1.14pcts；税金及附加占比/销售费率/管理费率同比-0.67/+1.55/-0.31pcts；21Q2净利率同比-2.05pcts，其中毛利率同比+2.55pcts；税金及附加占比/销售费率/管理费率同比-1.76/+4.78/-0.15pcts。

毛利率同比均有提升，受新品推广销售费用增加所致，Q2净利率略有下降，上半年基本保持稳定。

上半年合同负债及其他流动负债合计7.32亿元，环比+34.4%，二季度经销商积极打款所致。

◆新四开更新换代进展顺利，V系列有望维持高增。

6月之后公司新四开正式上市，经渠道调研，目前成交价格区间在460-470元，当前库存水平为1个月左右。

下半年V系列在抓两头战略下有望维持高增长，从而实现10亿元销售目标。

21年公司规划营收59-66亿元(同增15-29%)；净利润18-19亿元(同增15-21%)，十四五规划25年营收目标过百亿，争取150亿元。

今世缘特A类产品19-21Q2复合增速为20%以上。

中长期看，公司省内“产品结构升级+市占率提升”的逻辑有望持续兑现；省外上海、浙江、安徽、河南、山东等重点市场加速培育，省外收入占比或将稳步提升至10%以上。

◆投资建议：我们略上调盈利预测：2021-2023年公司营业收入分别为64.01/77.66/92.82亿元，同比增长25.0%/21.3%/19.5%。

归母净利润19.43/24.01/29.08亿元，同比增长24.0%/23.6%/21.1%。

对应EPS分别为1.55/1.91/2.32元。

考虑公司省内升级及省外扩张背景下的高成长性，给予公司22年PE30X估值，维持公司“买入-B”评级。

◆风险提示：疫情反复之下业绩增长不及预期，产品升级不及预期，行业竞争加剧等。