天风证券-水星家纺-603365-18H1业绩符合预期，线下渠道超市场预期-180824

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        公司公布18  年半年报，实现营收11.60  亿元（+16.53%），归母净利润1.20亿元（+20.86%），扣非净利润1.09  亿元（+20.74%），业绩符合我们此前预期。分季度来看，Q1  实现营收5.97  亿元（+24.79%），净利润0.73  亿元（+24.58%）；Q2  实现营收5.63  亿元（+8.89%），净利润0.47  亿元（+15.55%），Q2  营收及净利润较Q1  放缓，主要系：行业淡季及线上销售受到低价电商平台冲击等因素影响。
        线上略低于预期，线下渠道超市场预期。
        1、线下：根据我们估算，18H1  线下渠道同增25%，实现营收6.7  亿元左右，超市场预期。其中Q1  预计同增25%，Q2  预计增长25%+。预计公司全年净开店100-150  家，以下半年开店为主，我们认为公司线下渠道的增长主要来自于同店增长：
        1）低线城市消费升级：公司在低线城市具备品牌效应即规模优势，前期通过二级代理模式深耕二三四线城市市场，70%以上渠道布局在县级城市，受棚改等宏观经济影响较小；同时由于3-5  线城市中，婚庆及连带的需求占比在40%左右，需求属性偏刚性；在低线城市消费升级背景下，将充分受益于低线城市消费升级带来的增长红利；
        2）产品结构改善：公司新品生命周期延长，正价产品及中高端产品比例持续提高，产品结构改善提升终端经营效益；
        3）门店升级：公司进行第8  代门店形象升级，门店面积得到扩充，200  平米集合店铺数量得到大幅提升，有利于产品展示及优化购物体验，促进终端销售；
        4）营销：公司探索新零售模式，通过营销策略创新提升销售动力。极致大单品策略成为公司线下渠道增长的新动能：黄金搭档、丝路传奇等大单品销售情况良好，同时促进连带率的提升；另外创新营销方式如年货节、砍价会、婚博会等提升销售动力，拉动终端销售。我们预计公司18  年全年线下渠道实现20%--25%增长。
        2、线上：18H1  公司线上渠道同增4.8%，实现营收4.28  亿元，略低于市场预期。其中Q1  预计同增24%，Q2  预计略降。线上增速放缓主要是由于：1）17H1  高基数影响（17H1  线上增速84.9%）；2）3  月及4  月清理双十一遗留库存；3）拼多多等低价电商平台对公司线上业务造成一些影响。但我们认为公司电商渠道属于阶段性放缓，同时公司积极采取改善措施应对市场变化和冲击：
        1）组织架构：调整组织架构，为多个平台配备独立团队，实现前端小组制，专注产品研发和推广；中台市场化，灵活应对竞争；同时成立专门的社交电商中心，研究中高端产品的社交电商策略；
        2）精细化管理：进驻新的电商平台对各电商平台进行精细化管理，根据不同平台特点配备预支相匹配的高性价比产品；
        3）产品端：公司开发更多适用于不同场景的的高性价比产品，预计9  月产品准备到位。
        公司超前布局线上渠道，具备马太效应，目前线上占比在40%左右，优秀运营能力使得线上优势不断强化。预计18  年全年线上实现15%左右增长。
        毛利率略有下滑，净利率略有上升；经营性现金流为负主要由于备货及预付款增加等因素影响
        毛利率：18H1  毛利率略有下滑为35.87%（-1.03pct），其中Q1/Q2  分别为36.42%（-0.4pct）、35.28%（-1.70pct），主要系原材料价格上涨导致毛利率略有下滑，但公司在上半年通过提前采购原材料规避涨价因素影响，毛利率水平有望回调。
        费用率：18H1  销售/管理/财务费用率分别为17.33%（+0.1pct）/7.23%（-0.64pct）/-0.38%（-0.74pct）。销售费用率维稳，Q1/Q2  分别为15.22%（+0.27pct）、19.75%（+0.23pct）；管理费用率略有下降，公司管理效率持续提升，其中Q1/Q2  分别为5.96%（+0.31pct）、8.57%（-1.35pct）；财务费用有所下滑，主要系利息增加所致，其中Q1/Q2  分别为-0.3%（-0.82pct）、-0.47%（-0.69pct）。
        净利率：在毛利率及费用率同降的背景下，18H1  净利率基本保持稳定为10.34%（+0.39%），其中Q1/Q2  分别为12.15%（-0.02pct）、8.37%（0.48pct）。
        存货周转率：18H1  公司存货周转率略有上升为0.96  次（+0.06  次），主要系线上处理存货所致；应收账款相比去年同期增加26.4%，周转率略有下滑为9.28  次（-0.7  次），主要系电商平台结算因素使应收账款有所增加。
        经营性现金流：18H1  公司经营性现金流净额为负，为-1.98  亿元，主要系：1）公司在前期考虑原材料涨价趋势提早备货支付货款；2）由于提前采购原辅料使预付款增加174.39%，达到9354  万元；3）支付到期货款及相关税款所致。我们认为这些为短期因素，随着未来公司产品销售的推进，现金流情况将有所好转。
        维持”买入“评级，3-6  个月目标价29.5  元。
        考虑到公司线上业务受到低价电商品牌的积压，电商收入及利润在中短期将会受到波动，略微下调18、19  年盈利预测，但长期来看公司业绩增长确定性较强，线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速有望回升，略上调2020  年盈利预测。由此，预计18-20年营收增速分别为18.27%、18.34%、18.17%；净利润增速分别为22.16%、20.05%、20.27%（原值为22.2%、20.49%、18.42%），EPS  为1.18/1.42/1.70元（原值为1.18/1.42/1.68  元），对应PE  为15/12/10  倍。目前公司估值较低，二季度电商低于预期市场已经充分消化，继续重点推荐。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹，我们认为行业容易诞生大公司，给予公司一定的估值溢价；但考虑到目前板块系统性调整导致行业估值较低，调整公司18  年PE  为25X，目标价由35.40调整为29.5  元。
        风险提示：线下渠道收入不及预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。