西南证券-宝龙地产-1238.HK-销售大幅增长，净负债率适度提升-180825

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        投资要点
        事件：近期我们与公司管理层就公司中报业绩及后期发展规划进行了交流。
        .  核心净利润稳健增长，少数股东权益有所增加。2018  年上半年，公司实现营业收入92.8  亿（+21.7%），其中物业销售收入为79.2  亿（+21.0%）、租费收入达10.6  亿（+24.4%）、酒店及其他为3.1  亿（+30.4%），收入保持稳健增长态势。上半年公司实现归属于上市公司股东的净利润13.3  亿元，同比下滑10.7%，主因低权益比项目在今年上半年进入结算高峰，少数股东权益增加明显所致，从去年同期的0.2  亿增加至4.1  亿，下半年随着高权益比项目大量进入结算全年业绩将明显恢复增长。从销售毛利率情况来看，公司表现出稳中有升的态势，2018年上半年为37.8%，达到2013  年以来的新高。
        .  销售大幅增长，下半年货值更为充沛。公司在今年上半年实现合约销售163.4亿，同比大幅增长80.3%，平均销售均价14,087  元每平米，相比2016  年和2017年的销售均价12,014  和13,370  分别增长了17.3%和5.4%，为后期毛利率的维持打下良好基础。公司下半年新推货值充裕，按上半年销售均价我们预计下半年可售货值合计为500  亿（其中新推425  亿），保守按50%去化率估计公司全年销售额可达420  亿，相比2017  全年的同比增速超过100%。
        .  积极获取土地资源、土地成本优势明显。公司在2015、2016、2017  及2018H1新增拿地权益金额分别为20.7  亿、58.5  亿、109.7  亿和81.1  亿，拿地速度自2016  年开始明显提升。2018  年上半年拿地平均成本5012  元每平方米，相比去年拿地均价减少了18.7%，截止到2018  年6  月末公司土地储备（不含已运营投资性物业面积）总计约1800  万方，平均土地成本约2412  元每平米，仅占同期销售均价的17.1%，其中按价值口径一线占比20.6%、二线占比54.6%。
        .  盈利预测与评级：公司持有型物业表现同样抢眼，预期未来三年公司租费收入CAGR  超过25%、酒店收入CAGR  超过40%。为匹配积极的高增长策略，公司适度提升财务杠杆，上半年末净负债率达100.3%，但平均融资成本降低到6%以内。我们预计公司18/19/20  年EPS  分别为人民币1.12、1.36、1.62  元，对应的动态市盈率为3.1/2.6/2.1  倍。考虑到公司土地成本控制得力、融资成本整体可控、内在增长势头强劲，我们给予公司2018  年4  倍PE  估值，对应目标价5.11  港元，维持“买入”评级。
        .  风险提示：业绩释放或不及预期、商业地产项目开业不达预期等风险。