天风证券-诺普信-002215-收入大幅增长，控股经销商稳步推进-180825

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        业绩符合预期
        公司披露2018  年半年报，实现营收23.50  亿元，同比增长41.49%，归母净利润2.85  亿元，同比增长21.32%，EPS0.31  元，业绩符合预期。
        收入大幅增长，经销商盈利略低于预期
        公司收入大幅增加主要来自控股经销商并表，并表经销商由去年同期12家增至44  家，收入同比增长6.51  亿元；制剂业务14.34  亿元，同比增长2.85%。由于对控股经销商的制剂销售存在内部抵消，因此预计实际收入增速更快。其中，Q2  收入环比Q1  增长27%，净利润1.41  亿环比减少11%。主要原因是农药原药大幅涨价，下游经销商谨慎采购，公司制剂收入Q2小幅下滑。受益于低价库存，虽然原药大幅涨价，我们测算公司制剂毛利率与去年基本持平。上半年控股经销商并表收入9.14  亿元，并表净利润1551  万元，净利率低于预期，部分是由于业务结算原因导致，预计下半年盈利能力将环比提升。
        公司预计1-9  月实现净利润2.88  亿元-3.38  亿元，同比增长15%-35%，对应Q3  单季度0.04-0.54  亿元。Q3  行业淡季，我们认为Q4  淡储需求启动后净利润环比将明显回升。
        农药管理趋严，制剂龙头份额有望提升
        公司是中国农药制剂行业龙头，去年收入接近第二名第三名之和，市场份额仅4%（卓创资讯，农资市场网）。行业分散主要由于行业监管力度较低，新版农药管理条例今年7  月正式执行，山东8  月起农药检查为期3  个月。监管加强，竞争秩序将得以净化，原药涨价也将加速行业洗牌，参考国外成熟市场，我们认为诺普信市场份额有望大幅提升。
        线下优势明显，田田圈成长空间巨大
        公司渠道优势明显，上半年公司已控股经销商50  家，参股经销商110  余家，覆盖600  多个农业县市，田田云系统已安装3  万家门店。据世界农化网，未来三年公司有望控股经销商达到250-300  家，服务平台网络覆盖1500  个农业县。公司发展空间从600  亿农药制剂市场，拓宽到万亿农资市场。
        盈利预测与投资建议
        我们维持2018-2020  年归母净利润分别为4.2/4.9/6.3  亿元，EPS  为0.46/0.54/0.69  元，当前股价对应18-20  年PE  为18.2X、15.4X、12.1X。公司是制剂行业龙头，行业监管加强公司显著受益，市场份额有望大幅提升。收购经销商进展顺利，田田圈未来想象空间大，参考可比上市公司，给予公司2018  年25  倍PE，6  个月目标价11.5  元，维持“买入”评级。
        风险提示：农药原药大幅涨价，收购经销商进度低于预期