中泰证券-贝达药业-300558-埃克替尼以量补价效果初显，研发顺利推进-180824

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        投资要点
        事件：公司公布2018  年半年报，上半年公司实现营业收入5.81  亿元，同比增长16.7%，实现归母净利润0.67  亿元，同比减少51.36%；实现扣非净利润0.61  亿元，同比减少40.79%。
        点评：
        核心品种埃克替尼以量补价效果初显，研发投入增加影响利润。核心品种埃克替尼销量同比增长28.54%，营业收入同比增长16.70%，归属于上市公司股东的净利润同比下降51.36%。上半年的主要业绩影响因素有：
        （1）研发投入增加。2018  年上半年度研发投入总额2.66  亿元，占营业收入比例为45.79%，其中研发支出费用化的金额为1.23  亿元，较去年同期增长36.20%。
        （2）埃克替尼降价影响，放量进度存在滞后性，“以价换量”效果还未充分显现。2016  年5  月，埃克替尼作为唯一入围的国产创新药降价54%，自2016年第四季度开始，各地便陆续将埃克替尼按谈判价格进行挂网采购。2017  年2月，埃克替尼作为国产创新抗肿瘤药物被纳入人社部公布的新版国家医保目录。由于药物医保报销全面落地存在滞后性，还需经历招标采购、药品进院等流程，以价换量效果还未充分显现。2018  年上半年，埃克替尼“以价换量”效果初显，销售达成率超过预期，但是尚未实现“量价挂钩”和销售收入的大幅增长。
        （3）埃克替尼浙江省医保协议2018  年3  月到期，之后开始执行国家谈判价格，有一定降价影响。
        （4）政府补助同比减少2595  万元。去年上半年政府补助较多，2018  年上半年收到政府补助391  万，去年同期为2986  万。
        研发工作顺利推进。（1）  公司研发管线中的三个Ⅲ期临床研究项目，CM082肾癌和MIL60Ⅲ期注册试验的病人入组工作推进顺利；X-396  用于克唑替尼治疗耐药的ALK  阳性NSCLC  患者的注册性研究患者入组已经结束，目前正在进行研究结果的独立评估，计划今年年底申报NDA。（2）  公司自主研发的BPI-16350  胶囊用于乳腺癌适应症治疗的药品临床试验申请已于2018  年6  月获得国家药品监督管理局批准。
        盈利预测与投资建议：我们预计随着埃克替尼医保放量，以及恩沙替尼、Vorolanib、贝伐珠单抗、帕尼单抗等品种陆续获批，公司收入增速和利润有望逐年加快。由于埃克替尼以量补价效应滞后和研发投入增加，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2018-2020  年归母净利润分别为2.15、2.60  和3.23  亿，同比分别增长-16.52%、20.80%、24.22%。公司研发平台价值突出，创新药管线丰富，维持“买入”评级。
        风险提示：仿制药上市带来市场竞争加剧的风险；研发失败的风险；市场空间假设不达预期的风险。