天风证券-南极电商-002127-半年报点评：业绩符合预期维持高增长，理性看待收入波动-180824

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        并表增厚业绩，剔除并表主业收入、利润维持高增长
        18H1  实现营收12.34  亿元（+390%），归母净利2.92  亿元（+108.6%）。其中时间互联实现并表收入9.05  亿元，净利润0.56  亿元；剔除并表主业收入3.29  亿元（+32%），归母净利2.36  亿元（+68.5%）。Q2  单季度收入7.3亿（+301%），净利润2.03  亿（+78%）。18H1  品牌服务费及经销商授权收入2.81  亿元（+44.4%），主业收入增速符合预期，仍维持在40%以上高增速区间，我们估算货币化率为4.1%较同期水平（4.6%）略有下降，我们判断与扶持新品类、终端零售价格提升和GMV  与收入确认时间的错配有关，波动程度在合理区间。受二季度GMV  增速放缓和货币化率波动影响，二季度收入增速有所放缓。前三季度业绩指引：公司预计前三季度归母净利润为4.1  至4.6  亿元，同比增长67.5%-90.2%，符合预期。
        GMV  维持高增长，成熟品类高增长，货币化率在合理区间。
        （1）18H1  实现GMV  达67.9  亿（+61.62%）（包含可统计的电商渠道及电视购物）。分品牌：其中：南极人56.91  亿（+53.64%）；卡帝乐品牌9.26亿（+119.10%），卡帝乐增速优秀。分平台：在阿里、京东、拼多多实现的GMV  分别为47.30  亿元（+64.79%）、12.81  亿元（+15.69%）、5.89  亿（341.22%）  。阿里仍是主要阵地，拼多多主要随平台流量增长较快，对于京东平台，纺织类产品并非其擅长类目，增速有所放缓。
        （2）分品类看，箱包事业部（+174%）与健康生活事业部（+138%）增速较快，成熟品类如内衣（+57%）、家纺（+41%）等，依然保持较高增速，体现出线上马太效应依然持续（详见下图）。类目表现优秀。53  个细分产品类目的GMV  居阿里行业前十名，其中16  个二级类目中排名第一，9  个二级类目排名第二、5  个二级类目排名第三；前十名类目中南极人48  个，卡帝乐鳄鱼6  个，产品持续保持细分类目的优势地位。
        （3）货币化率维持正常范围。18H1  品牌服务费及经销商授权收入/GMV为4.1%，考虑到终端零售价格提升及GMV  发生时间与收入错配，波动范围正常。
        应收账款总额受并表和保理业务影响，主业应收结构性改善，现金流二季度改善明显。
        （1）应收账款总额为10.68  亿，其中品牌综合服务业务应收账款为3.4  亿（-5.38%）；保理应收账款为4.07  亿（+78%）；  时间互联应收账款为2.89亿（+141.7%）。应收增长主要由时间互联和保理业务影响，剔除二者后，主业应收/收入指标继续下降。账龄结构方面，除融资租赁业务和保理业务以外产生的应收账款余额6.52  亿，一年之内的占比为84.67%。保理业务产生的应收账款余额4.1  亿，100%在信用期内。
        （2）保理业务方面：客户包括公司品牌授权的核心供应链（约占25%），也包括非公司品牌授权的优质客户（约占75%）。保理款的授信周期通常为3  个月-12  个月，周期较短，且担保物充分、风控严格。18H1  保理业务放款约3.5  亿元，去年同期约2  亿元，在保理业务收益率没有大幅上升的情况下，收入增加63.25%。未来将适度控制保理业务规模。
        （3）报表现金流主要受并表影响较大。净现金流1.05  亿（+8%），与利润增速存在一定差异，主要系并表时间互联应收款和预付款增加所致。预付受时间互联影响有所增加。预付账款总额2.58  亿元，其中总部预付账款为113.88  万元，同比减少89.68%。时间互联预付账款为2.57  亿，同比增加116.65%。我们判断主要与时间互联的商业模式有关，向上游平台预付款集中体现，上半年投放新增  vivo  平台，支付给维沃通信科技有限公司形成的未消耗充值款影响预付较大。时间互联应收账款、预付账款伴随着业务规模扩大而有所上升。
        （4）主业现金流环比改善。18Q1  单季经营性现金流-0.47  亿，18Q1  单季销售商品、提供服务共收到现金5.16  亿（Q1  收入5.04  亿），购买商品接受劳务支付现金4.29  亿元（Q1总成本4.15  亿），经营性净现金流-0.47  亿（Q1  归母净利2.03  亿）。18Q2  单季经营性现金流环比改善明显。18Q2  单季销售商品、提供服务共收到现金7.71  亿元（Q2  收入7.3  亿元），购买商品接受劳务支付现金5.4  亿元（Q2  总成本4.3  亿元），18Q2  经营性净现金流1.52亿元（Q2  归母净利2.03  亿），整体匹配度较高。体现出经营层面趋势向好。
        盈利能力：主业毛利率稳定，全年营销费用将有所提升。
        剔除时间互联和货品销售后，主业毛利率94.06%（+0.89pct）略有上升；移动互联网媒体投放平台业务毛利率7.29%；移动互联网流量整合业务毛利率40.69%。销售费用及管理费用受并表影响均有一定规模增长，另外本期员工薪酬发生额同比增长（+40%）也增加了销售费用。18H1  公司进行了冠名北京卫视跨界喜剧人等系列营销活动，预计18  年全年公司广告营销投入加大，营销费用将有所提升。
        时间互联：展业顺利，客户数据稳步增长。
        报告期内时间互联与部分主要供应商的合作进一步加深。小米平台带来的收入增长明显，半年度收入已超过去年全年。2018  年新拓展的供应商vivo  已成为2018  年最大的供应商。原有主流媒体应用宝、今日头条以及中小流量平台的合作业务量也稳步上涨。截至18H1客户数量近800  家，新增客户达400  余家。同时，时间互联和行业知名客户也保持着持续稳定的合作，包括以苏宁易购、拼多多、唯品会、网易考拉、每日优鲜、蘑菇街为代表的电商客户；以融360、宜人财富、人人贷、360  借条为首的金融客户；以猎豹集团、一下科技、映客、掌阅、YY、美拍、咪咕、搜狐为首的网服客户等，保持细分行业的竞争优势。
        高管陈烨总离职，将继续在大南极生态中负责相关品牌线下拓展。
        高管陈烨于8  月14  日离职，离职后不再担任公司任何职务。爵青企业系公司原副总经理陈烨女士实际控制的公司，陈总离开上市公司后，将主要以爵青为平台为南极电商拓展渠道、寻找合作伙伴，爵青根据该等合作伙伴与公司合作产生的收入及双方约定的业绩分成条款而获取综合管理服务费，且爵青承担应收账款的保证责任，即爵青保证其介绍合作的客户对甲方的应收账款不存在坏账，否则，南极电商有权将坏账部分的对应的综合管理服务费从当期应支付的综合管理服务费中暂扣。展业方向主要覆盖“南极人”、“卡帝乐鳄鱼”线下实体店、唯品会、电视购物、礼赠渠道的独家排他授权业务。
        投资建议：维持盈利预测2018-20  净利润为8.69/12.51/17.84  亿，由于17  年权益分派（以资本公积金向全体股东每10  股转增5  股）导致股本增加，对应EPS  调整为0.35/0.51/0.73元（原值为0.53/0.76/1.09  元），给予公司2018  年35  倍估值，维持目标价12.4  元。
        风险提示：扩张速度低，服务费率下降，平台规则变化，应收账款风险。