太平洋证券-中炬高新-600872-中报点评：业绩好于前期预告，美味鲜恢复高增长-180822

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        点评事件：公司公告  2018  年中报，报告期内实现营收  21.74  亿元，同增  20.49%；实现归母净利  3.39  亿元，同增  60.99%；实现扣非归母净利  3.27  亿元，同增  59.65%；经营现金流同增  30.03%至  4.12  亿元。报告期内毛利率  39.95%、净利率  17.26%，同比各提升  0.82pct、4.13pct。其中，美味鲜收入  19.62  亿元，同增  12.28%；归母净利润  3.02  亿元，同增  24.85%；综合毛利率为  39.99%，同比提升  0.47pct；净利率为  17%，同比提升  1.8pct。单二季度来看，公司营收  10.20  亿元，同增  22.94%；归母净利  1.69亿元，同增  77.41%；期间毛利率  41.16%、净利率  18.48%，同比各提升  2.62pct、5.72pct。其中，美味鲜收入  9.5  亿元，同增  18.90%；归母净利润  1.63  亿元，同增  21.64%。整体上，业绩略好于前期预告，且多项经营指标向好。
        美味鲜恢复高增长，毛利率、净利率创新高，渠道均衡发展
        报告期内美味鲜实现收入  19.6  亿元、利润  3.02  亿元，分别达成全年预算的  50.91%、53.45%。因为  2017Q1  提价等因素，今年前两个季度增速不均衡。正如我们在上篇报告中指出，美味鲜在二季度不再享有提价红利，主要靠量增和产品结构升级贡献收入增量。单二季度来看，美味鲜收入增长  18.90%，恢复常速符合预期；而净利润增长  21.64%，快于收入增长，带动净利率提升，属于超预期。
        分产品来看，酱油上半年增长超过  10%，总产量约  20  万吨；而食用油、其他品类增长约  20%左右；各类新品包括黄豆酱、渔女蚝油、料酒等收入接近  1  亿元，完成全年预算  6  成以上。总体来看，酱油今年产能存在限制，而小品类更快发展，新品的成长超预期。
        分销售区域来看，北部区域发展更快，本期收入  2.92  亿元，收入比重提升  1.2pct，中西部和东部区域收入比重分别提升  0.08pct、0.06pct。符合公司继续推进“稳步发展东南沿海、重点提升中北东北、加速开拓西南区域、逐步发展西北市场”的渠道规划战略。
        报告期内，公司新增经销商  90  个，加快了渠道细分优化。分渠道来看，报告期内美味鲜在三个渠道都保持两位数增长趋势，相对比较均衡。其中商超、餐饮的增速略高于公司平均增长水平。未来公司主要着力于多品项、组合式推广，以及打造餐饮推广路径。
        中汇合创房地产确认收入和利润，母公司资产运营增厚业绩
        报告期内，中汇合创通过将已售房产转自持物业再做二手销售的方式完成部分已售房产的备案和交付工作，实现营业收入3921  万元，同比增加3715  万元，增长13.62  倍；归母净利润980  万元，同比增加839万元，增幅5.95  倍。目前已售但尚未结转收入的物业货值约1  亿元。根据年初中汇合创收入、利润预算均为0  进行判断，房地产业务确认收入的进度超预期。
        母公司积极开展资产运营，全年预计可产生资产转让收入178  亿元，其中，上半年已完成1.13  亿元，预计总部下半年还将会有0.65  亿元资产转让收入。短期业绩得以增厚。
        销售费用率同比改善，管理费用率仍在下行通道中
        单二季度来看，销售费用率10.55%，同比下降3.08pct；管理费用率8.02%，为过去四年单季最低水平，环比继续改善。具体分析，因为2017  年一季度提价，公司出台相关的促销活动，导致销售费用率上升，今年来看，销售费用率连续两个季度下行，预计下半年还将保持同比改善的趋势。而管理费用的增长主要因为职工薪酬及研发费用增加，但增加幅度不及收入增长幅度，判断未来伴随着收入规模持续扩大、经营管理效益继续提升，管理费用率还将继续保持下行。
        总体上判断，在原材料价格企稳、包材价格涨幅有限、产品结构升级带来的正面效益更大的情况下，毛利率稳中有升，继续向好。净利率提升短期内更多地是依赖费用率下行。我们看好公司下半年和未来的盈利能力逐步提升。
        行业地位加强，基本面好、确定性强，存在估值溢价空间
        集中度加速提升的行业格局下，中炬高新作为调味品第二梯度的强势品牌，迅速崛起并扩大规模，目前基本上确立了行业第二的龙头位置。公司的基本面好，又具备规模优势。未来加快发展餐饮渠道，增加经销商和分销商的数量，不断提升覆盖率和市占率，新投放的产能匹配释放，生产经营效率还有望持续提升，公司做大做强的确定性很强。
        行业属性好，公司竞争力强，从大单品成长模式向平台化转变也能提升估值。我们认为公司存在明确的估值溢价空间。
        盈利预测与评级：  
        美味鲜二季度恢复高增长，结合任务达成进度来看，预计下半年美味鲜仍将保持较快增长，再叠加母公司资产运营和中汇合创超预期确认收入增厚了业绩，中炬高新今年整体的收入、利润实现高增长具有很强的确定性。明年随着阳西产能更多释放出来，主品类酱油有望迎来更快地增长，而其他小品类和新品也有望保持发展势头。
        考虑总部资产运营和房地产业务增厚今年业绩造成高基数，但明年在美味鲜放量的情况下，业绩也不会差。后续主要看产能释放和销量提升带来收入、利润的增长。
        预测  2018-2020  年收入增速分别为  19%、17%、19%，净利润增速分别为  45%、26%、27%，对应的  EPS  分别为  0.83、1.04、1.32。未来三年业绩的复合增速有望超过  32%。
        考虑业绩确定性增长和估值溢价空间，2019  年给美味鲜业绩  30  倍  PE，叠加地产估值  30  亿，看好公司市值突破  280  亿元，目标价  35.00  元，维持“买入”评级。
        风险提示：  
        原材料价格大幅上涨；市场竞争加剧；市场拓展不及预期等