东吴证券-恒安国际-1044.HK-纸巾业务表现强劲，电商销售持续亮眼-180825

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        投资要点
        事件：恒安国际发布中期业绩，报告期内营收  101.4  亿（较去年同期+16.3%，剔除声科、皇城并表的  2.07  亿+14.02%），归母净利  19.5  亿（+5.0%）。公司年中派息每股  1  元（17  年年中每股派息  0.95  元）。
        纸巾业务表现强劲，卫生巾业务稳步增长。报告期内公司纸巾业务表现强劲，收入增长  21.1%至  50.8  亿元（预期提价贡献较小）；卫生巾业务销售稳步增长  5.0%至  32.2  亿元；因传统渠道纸尿裤销售受电商冲击，纸尿裤收入下降  9.9%至  8.1  亿元。目前集团纸巾年化产能  136  万吨，预计年末增至  142  万吨，对纸巾销售扩张构成有力支持。
        电商销售持续亮眼，产品升级进行时。期内电商渠道营业额同增  60%+至  12  亿，纸巾销售尤其受益，而纸尿裤电商收入占比也由年初的  25%上升至  30%。上半年公司产品升级，纸巾中超迷你湿纸巾，卫生巾中Space7、七度空间升级产品，纸尿裤中奇莫、小轻芯均有良好市场反响。未来集团也将借力阿米巴经营，加强推广高档产品。
        原材料价格影响毛利水平，阿米巴经营降低费用比率。上半年整体毛利率同减  4.1pct  至  39.6%，各项业务中，浆价同比大幅上涨致使纸巾毛利率同比下调  3.8pct  至  25.8%。为抵消浆价上行影响，集团已于六月开始对部分产品提价。得益于高毛利产品占比提升，卫生巾业务毛利率逆势上升  0.6pct  达  69.3%，纸尿裤业务毛利率较同比略微下行至  0.5pct  至39.9%。期间分销成本及行政费用占比收入下降  1.4pct  至约  17.2%。综合来看，公司期内净利率为  18.5%，同比略降  0.07pct。
        负债率均有改善，运营效率整体稳定。报告期内资产负债率较期初下降2.26pct  至  55.72%，资本结构有所改善；存货周转天数同比下降  8.54  天至  102.56  天，应收账款周转天数同比下降  5.81  天至  43.60  天，营运能力提高；经营性现金流则较去年同期减少  1.80  亿元至  15.68  亿元。
        个护产品具深厚护城河，多点开花。持续看好恒安卫生巾依赖较强的客户粘性持续扩张，纸巾凭借规模效益、品牌力和全渠道策略抢占市场。此外，公司依托于产品结构升级和阿米巴战略推进，盈利空间有望进一步打开。
        盈利预测与投资评级：预计  2018-2020  年，公司营业收入分别为  232.04亿元、256.00亿元和278.05亿元，同比增速分别为17.0%、10.3%和8.6%；归母净利润分别为  43.22  亿元、48.58  亿元和  54.01  亿元，同比增速分别为  13.9%、12.4%和  11.2%。当前股价对应  18-20  年  PE  分别为  16.7X、14.8X  和  13.3X，维持“增持”评级。
        风险提示：原材料价格大幅上涨，高端产品推广不及预期