中泰证券-山煤国际-600546-上半年业绩增长明显，煤炭开采业务有望持续做大-180826

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        投资要点
        公司披露2018  半年报：上半年实现营业收入207.8  亿元（-9.8%），归属于上市公司股东净利润2.81  亿元（+181.1%），其中Q1/Q2  分别为0.33/2.49  亿元，扣非后为2.92  亿元（+135.8%），实现eps  为0.14  元/股（+180%），加权ROE  为5.56%（同比增加3.1pct）。
        煤炭业务盈利能力继续提升。上半年，公司生产原煤1213  万吨，同比大幅增加32%，其中Q1/Q2  分别为512/701  万吨，销售商品煤（含贸易煤）6194万吨（+3.2%），煤炭业务（含贸易煤）实现毛利26.01  亿元（+27.9%），其中一、二季度分别为8.55/17.46  亿元。上半年，公司吨煤（含贸易煤）售价335.5  元/吨（-12.6%），吨煤成本289.8  元/吨（-16.5%），吨煤毛利42  元/吨（+23.9%）。
        煤炭开采业务低成本优势明显，自产煤盈利能力强。由于公司进入煤炭开采领域时间较晚，历史负担较轻、人员成本较少，2018  上半年公司吨煤生产成本为140  元/吨左右，与2017  全年水平差不多，横向比较低成本优势明显。根据公司披露的8  家煤炭开采子公司，上半年共实现净利润10.5  亿元，贡献权益净利润约6.4  亿元。
        三项费用皆有增长，期间费用率提升1.2  个pct。报告期内，公司销售费用1.84  亿元（+13.35%），系报告期内港口煤发运增加，港杂费增加所致；管理费用5.66  亿元（+12.6%），系职工薪酬增加及无形资产摊销增加所致；财务费用5.58  亿元（+9.21%），系融资成本增加所致。三项期间费用合计13.1亿元（+11.5%），期间费用率为6.3%，同比上升1.2  个pct。
        煤炭开采业务有望持续做大。根据公告披露，公司已经完成河曲露天矿51%股权的收购，并于7  月18  日完成工商变更登记手续，该矿核定产能800  万吨，预计2019  年下半年可以达产，该矿成本低、盈利能力强，助力公司煤炭开采业务能力提升。此外，2017  年公司为长春兴煤矿购买产能指标210  万吨，使之扩产至450  万吨，长春兴煤矿2018  上半年实现净利润2.7  亿元，该矿产能核增有助于公司实现盈利稳定。目前，公司仍有在建矿井390  万吨，未来有望达产助力公司规模扩大。
        盈利预测与估值：我们预测公司2018-2020  年归属于母公司股东净利润分别为7.4、8.8、10.9  亿元，对应EPS  分别为0.37、0.44、0.55  元，同比增长93.1%、19.2%、25.0%。考虑公司煤炭生产成本优势明显，亏损的贸易业务有望不断出清，给予公司“买入”评级。
        风险提示：宏观经济低迷；行政性手段的不确定性。