安信证券-招商银行-600036-2018年中报业绩点评：营收增速超出预期，资产质量继续改善-180825

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        业绩概述：招商银行2018  年上半年营业收入同比增长11.75%，超出我们预期；归母净利润同比增长14.00%，符合我们预期。点评如下：
        1.  不良率、不良生成率均有所下降。招行Q2  不良率为1.43%，环比下降5bp；2018  年上半年不良生成率（加回核销）为0.48%，同比2017H1  下降9bp，环比2017H2  下降17bp。坚持零售战略，使得公司受到去杠杆的影响相对较小，公司类贷款和零售类贷款的资产质量均在进一步改善，预计下半年公司资产质量将保持平稳。
        2.  非息收入驱动营收增速显著上升。招行Q2  单季非息收入同比增速为31.5%（Q1  为5.4%），除了I9、债券牛市的影响之外，主要有以下几方面原因：①代理类业务实现较快增长，公司在客群、渠道、服务方面的优势，使得在市场回暖时，和同业相比展现出较强的竞争力。②银行卡业务厚积薄发，主要是信用卡业务收入实现快速增长。由于公司表外理财占总资产比重相对较高，随着资管转型的进一步推进，对理财、票据、投行、同业业务的影响将逐步显现，下半年非息收入增长可能会面临一定的压力。但从中长期来看，资管新规将推动公司理财业务平稳健康发展。
        3.  金融科技转型成效初步显现。由卡片经营向App  经营转换，紧跟用户习惯变化趋势，线上APP  月活数同比增加35.62%，在“移动优先”发展的策略同时，线上线下进一步加强数字化、一体化改革，基础设施大幅更新换代。
        4.  息差环比收窄，但在市场预期之内。招行Q2  单季净息差为2.53%，环比Q1  下降2bp。一方面，资产端：收益率相对较低的票据贴现占比较年初上升2.56pc  至5.81%，主要因为在上半年去杠杆的大环境下，公司风险偏好有所下降；同时由于二季度市场流动性较为宽松，市场收益率环比下降较为明显。另一方面，负债端存款和传统同业负债成本进一步上升，从结构来看零售定期存款/总存款较年初提升1.6pc  至10.6%。在央行保持流动性合理充裕的背景下，公司负债成本的上升不具备可持续性，预计下半年息差将保持平稳。
        .  投资建议：买入-A投资评级，6  个月目标价32.50  元。我们预计公司2018  年-2020  年的收入增速分别为11.23%、11.48%、12.98%，净利润增速分别为14.93%、16.33%、18.13%，给予买入-A  的投资评级，6  个月目标价为32.50  元，相当于2018  年1.6XPB、10.2XPE。
        .  风险提示：中美贸易摩擦升级；银行继续惜贷；表外非标处置失当引发风险。