太平洋证券-国药一致-000028-Q2业绩同比改善，国大药房战略优化成效明显-180826

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          事件：公司发布2018  年半年报。上半年，公司实现营收207.79  亿，同比增长1.24%；归母净利润6.42  亿，同比增长15.39%；扣非净利润6.23  亿，同比增长14.10%；EPS1.5  元/股。扣除联营/合营企业投资收益，公司Q2  净利润同比增速29%，环比增速28%，整体业绩增速超出市场预期。
        1.分销业务平稳增长，两广分销网络进一步完善
        公司的分销业务居两广区域规模第一，在31  个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3  甲。上半年医药分销业务实现营业收入158.79  亿元，同比增长  0.79%；归母净利润  3.33  亿元，同比增长8.93%，净利率2%。其中国控广州上半年收入73.14  亿（-7%），净利润7273  万（-25%）；国控广西上半年收入20.77  亿（+0.6%），净利润6590  万（+8%）。
        在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下，公司净利润仍能平稳增长，主要依靠分销网络进一步扩展（区域做“深”）及组织构架优化：上半年公司通过设立/收购新增了国药控股佛山医用耗材供应链公司、国药控股广州花都、国药控股供应链服务（广西），分销网络进一步得到了拓展，其中一级以上医院1785  家，基层医疗客户3433  家，零售终端客户1538  家；终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。
        此外，在应对“两票制”方面，公司通过搭建发票管理系统、采购退税流程优化、多仓运营库存管理等手段提高供应链效率；在应对“GPO”方面，公司一是主动参与地方GPO  方案建议中，二是积极影响地区实施方案的品种目录，争取在营重点品种的补录，提高在营品种与实施目录的最大匹配；三是在进入实施阶段的地区，保持积极沟通。
        2.零售门店突破4000  家，保存量做增量成效明显
        公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，截至2018  年半年度，国大药房拥有门店4004  家（其中直营2965  家，加盟1039  家），共覆盖全国19  个省市近70  个大中城市，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群，实现营收51.44  亿元，同比增长5.23%，归母净利润1.39  亿元，同比增长40.66%，销售规模连续五年行业第一。
        从门店扩张策略来看，上半年新开直营门店207  家，关闭门店44家，净增163  家，与去年同期直营门店净增160  家持平；新开加盟店47  家，关闭41  家，净增6  家，布局重心在直营门店。优势区域布点下沉，强化区域管理。
        从同店增速看，上半年直营门店销售收入40.4  元，同比增长10.6%，可比店同比增长5%；加盟店配送收入5.8  亿元，同比增长9.7%低于直营店规模增速，预计加盟店占比将逐步降低。
        从区域布局看，上半年直营店开店集中在北部（辽宁、山西、内蒙古、北京、天津、河北），其次是华东，且关闭门店也集中在这两个区域；加盟店开店集中于北部和华中，关闭门店集中于华东和华中，说明北部和华东是零售重点布局和调整区域，且销售排名前十的门店多分布于北部地区，经营业态以5+X  店和现代药房为主。
        在医保布局方面，国大药房上半年加大院边店布局力度，新增院边店29  家至332  家。
        此外，国大药房在精细化管理能力方面有明显提升，具体包括：优化门店管理，对标亏损店管理；建档立库，夯实慢病服务和会员管理；落实零批一体战略，加强商采精细管理。
        3.联手沃博联，战略规划进入新阶段
        去年12  月沃博联（Walgreens  Boots  Alliance）以27.67  亿元认购国大药房40%股权，公司不仅在资金上得到了补充，更重要的是引入了沃博联在零售连锁药店领域的管理经验，包括品类管理经验、全渠道营销模式、开店技术、会员管理技术以及全球采购能力。合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5  年的战略规划达成了共识，并形成具体战略举措，在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。
        盈利预测:  看好公司在两广地区的分销优势，以及引入沃博联后零售业务的加速发展，暂不考虑战投对国大药房股权稀释的影响，预计18-20  年净利润分别为12.06、13.88、16.09  亿，对应PE  分别为17、15、13  倍，在药店板块中估值最低，但未来提升空间较大，首次覆盖，给与“买入”评级。
        风险提示:  处方外流推进速度低于预期，门店整合效果低于预期