中泰证券-泛微网络-603039-公司点评：业绩快速增长，关注云SaaS进展-180824

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        投资要点
        .  2018H1  扣非净利增长56%。公司公告，2018  年上半年，公司营业收入为4.01亿元，同比增长41.7%，归母净利润为3625  万元，同比增长29.8%，扣非后归母净利润为3068  万元，同比增长56.1%。2018Q2  单季度，公司营业收入为2.44  亿元，同比增长38.8%，归母净利润为2222  万元，同比增长35.9%，扣非后归母净利润为1874  万元，同比增长73.3%（2017  年Q1，扣非归母净利润增速为35.0%），可以看出，2018Q2  扣非归母净利润出现快速增长。现金流方面，2018H1，公司经营性净现金流为4.29  亿元，同比提升72.9%，现金流状况较为良好。我们认为，公司业绩增长的主要驱动因素为：（1）公司品牌知名度逐步提升，在市场比较分散且渗透率不高的情况下，公司覆盖客户逐步增加。（2）公司在全国各地进一步建设和布局市场营销和服务网络，业务半径进一步拓展。
        .  各业务快速推进，整体费用率降低。（1）分业务方面。2018H1，大型企业软件E-cology  收入为2.47  亿元，毛利率96.9%，收入占比为61.5%（2017  年为66.1%）。e-office  收入为729  万元，毛利率为96.3%，收入占比为1.8%（2017年为2.2%）。e-weaver  收入为242  万元，毛利率为58.1%，收入占比为0.6%（2017  年为0.05%）。技术服务收入为1.37  亿元，毛利率为95.1%，收入占比为34.1%（2017  年为30.0%）。（2）费用率方面。2018  年H1,管理费用为9797  万元，管理费用率为24.4%，同比提升4.1  个百分点；销售费用为2.78亿元，销售费用率为69.4%，同比减少3.6  个百分点。公司整体费用率为92.1%，同比减少1  个百分点。管理费用率提升，主要是研发投入的加大，2018H1，公司研发投入为5811  万元，占收入比例14.5%，同比提升1.7  个百分点。
        .  关注云OA  eteams  进展（1）强于产品。2018  年上半年，公司发布云OA  产品eteams。eteams  是一款轻量级的一体化移动办公云平台，融合工作汇报、项目任务、CRM、知识分享、审批流程、数据协作等应用。目前已有40  多万家企业进行注册。（2）强化渠道。对于OA  产品而言，渠道至关重要。目前公司有直销和代销两种模式，针对大型企业的产品线采用直销模式，而其他产品采用直销和代销模式。为了强化eteams  的推广力度，公司提出“鲲鹏伙伴计划”，将eteams  第一年的云SaaS  收入都给渠道伙伴。这有利于：1）通过这个计划可以快速获得终端用户；2）吸引优秀的伙伴进来；3）达到对自己品牌的传播。我们认为，泛微在产品方面具有明显优势，渠道的强化有望进一步推动云SaaS  产品快速增长。
        .  盈利预测与投资建议。我们认为，泛微产品的软件形态有望继续保持快速增长，这主要与行业渗透率较低以及公司产品竞争力有关。而云OA  产品有望在渠道强化的推动下，获得快速推广。我们预计公司2018-2020  年，归母净利润分别为1.25  亿元/1.71  亿元/2.28  亿元，EPS  分别为1.22  元/1.66  元/2.22  元，目前股价对应PE  分别为77  倍、57  倍、43  倍。维持“买入”评级。
        .  风险提示。软件产品收入增速低于预期的风险；云SaaS  产品eteams  进展低于预期风险。