民生证券-瑞康医药-002589-2018年半年度报告点评：器械业务加速，现金流改善，推进集约化整合-180824

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        一、事件概述
        8  月23  日，公司发布2018  年半年度报告：营收、归母净利润、扣非净利润分别为155.07亿、5.80  亿、5.78  亿，同比增长49.21%、12.88%、14.77%。EPS  为0.386  元，符合我们此前报告的预期。18  年前三季度业绩预期区间为8.31  亿~9.75  亿，同比增长15%~35%。
        二、分析与判断
        真实利润增速逾43%，器械板块持续性高速增长
        上半年公司业绩快速增长，扣除2017  年上半年调整应收款项账龄分析法带来的一次性影响，归母净利润增速达43.55%；Q2  营收、归母净利润、扣非净利润分别为83.78  亿、3.00  亿、2.99  亿，同比增长54.73%、35.12%、36.82%，环比增长17.52%、7.06%、6.96%，单季度营收首次突破80  亿，预计全年将保持业绩逐季增长的趋势。分业务来看，药品、器械分别实现营收96.92  亿、57.74  亿，同比增长21.92%、139.67%；器械业务完成全国31  省覆盖，增长动力十足，其中检验、介入、普耗配送分别实现营收29.05  亿、13.45亿、4.65  亿。分地区来看，山东营收、毛利分别同比增长6.56%、14.98%，毛利增速高于营收，主因省内器械业务继续保持高速增长，药品业务短期内因两票制执行、医保控费、药品降价等原因增速暂时性放缓，预计下半年将随着SAP  上线和院外市场的布局回暖；山东省外业务高速发展，收入同比增长125.8%，占公司收入比例已达到54.29%。
        费用增长合理，单季度现金流大幅改善
        报告期内公司销售、管理费用分别为10.18  亿、6.29  亿，同比增长47.37%、90.96%，费用的增长主要源于公司业务的扩张和新市场的开拓。上半年公司经营现金流约为-23.82  亿，其中Q2  约-3402  万，在保障单季度业绩快速增长的同时现金流显著改善。公司毛利率为19.48%，较上年同期增多2.38pct，主因毛利率较高的器械业务占比提升。
        受益行业集中度提升，SAP  上线完成将近促管理精细化，账期管理持续强化
        公司并购进入收官阶段，未来有望受益器械两票制推进带来的行业整合。期间公司上线SAP，有效改善整合效率，实现物流、资金流、信息流的一体化，对各产品线的不同销售模式实施精细化、信息化管理；上半年SAP  已在178  家子公司上线，预计Q3  完成全集团铺设。财务方面，公司持续强化账期管理和费用控制，并联合银行与山东多家二级以上医院推进供应链金融合作，有效改善现金流。此外，公司大力发展移动医疗信息化服务，将业务扩展至PBM、SPD、HIS  等板块，目前为全国100  余家二级以上医院提供信息化服务，为未来向服务大医保的全国化第三方服务公司发展奠定了基础。
        三、盈利预测与投资建议
        公司已完成全国布局，有望从两票制带来的行业整合中脱颖而出，并通过SAP  和供应链金融提升管理效率，改善现金流。预计18~20  年EPS  0.88、1.16、1.51  元，对应PE  为13.3、10.1  和7.7  倍。公司PE  处于历史低位，未来持续受益行业集中度提升，维持“推荐”评级。
        四、风险提示
        业务整合不及预期；器械两票制推行进度不及预期；融资成本升高。