华泰证券-中国太保-601601-价值率稳健高企，投资端稳定向好-180827

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        利润符合预期，剩余边际大幅提升推动业绩增长
        公司1H18  实现归母净利润83  亿元，YoY+26.8%；寿险保费收入1310  亿元，YoY+18.5%；产险保费607  亿元，YoY+15.6%。寿险NBV  为163  亿元，YoY-17.5%；EV  为3092  亿元，YoY+13.9%；剩余边际2635  亿元，YoY+22.1%。公司推进“转型2.0”，边际改善显著，预计2018-20  年EPS分别为2.09、2.51  和2.98  元，维持“买入”评级。
        边际改善显著，保费结构优化
        公司1H18  新单保费292  亿元，YoY-19.7%，较1Q18  新单-28.2%的降幅大幅收窄，二季度新单同比提升8%，边际改善显著。代理人渠道1178  亿元，YoY+20.2%，占个人客户业务93.5%，YoY+1.8pct，代理人渠道稳步发力。其中新单期缴272  亿元，占总新单93%，缴费结构优化显著，期缴拉动效应持续显现。13  和25  个月继续率较年初分别提升0.4pct  和2.2pct，保单质量稳步提升，在新单承压下实现续期的持久稳定。产品结构上，长期保障险新单占比提升7.8pct  至50.2%，推动价值率提升0.8pct  至41.4%。
        代理人月均规模抬升，产能下滑拖累佣金收入
        受开门红新单销售不景气的影响，公司1H18  代理人队伍基本保持稳定，6月末为83.9  万人，月均人力89.4  万人，其中月均健康和绩优人力分别为34.2  万人和17.5  万人，较年初分别增长38%和34%。受产能下滑影响，人均每月首年佣金下滑22.2%，公司将通过城区突破和科技赋能强化客户经营能力，推动全年新保业务的均衡发展。
        产险结构优化，商车费改下具规模优势
        产险结构持续优化，车险保费438  亿元，YoY+10.1%，相较之下，非车险保费大幅增长33.1%，实现保费168  亿元。综合成本率98.7%，与去年同期持平，较年初下降0.1pct。三次商车费改下，大型险企有望借助规模优势，降低成本率，扩大市场份额。
        投资规模稳步提升，结合市场环境调整资产配置
        截至6  月末投资资产1.18  万亿元，较年初增长8.9%。低迷市场环境下，调整资产配置，权益类资产占比较年初下调1.4pct  至13.2%，债券资产占比较年初下调1.5pct  至46.7%；与此同时优选非标品种，非标占比20.1%，较年初提升1.3pct，AA+级及以上占比达99.8%，整体风险可控。总投资收益率和净投资收益率均为4.5%，同比分别-0.2pct  和-0.6pct。市场下行空间有限，压力已释放较为充分，我们认为下半年收益率有望企稳回升。
        “转型2.0”持续推进，维持“买入”评级
        公司保费结构优化，持续推进转型2.0  战略，看好行业长期发展态势，小幅调整盈利预测，预计2018-20  年EVPS  分别为36.4、42.8  和50.8  元（前值为36.4、42.2  和49.0  元），对应P/EV  为0.94x、0.80x  和0.67x。可比公司平均PEV  估值约0.92x，我们给予综合险企一定溢价，给予公司2018年1.1x-1.2x  P/EV，目标价格区间40.04~43.68  元，维持“买入”评级。
        风险提示：资本市场大幅波动投资收益急剧下滑，保费收入不及预期。