信达证券-兖州煤业-600188-量价齐升，中报亮眼-180827

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        事件：8  月25  日公司发布2018  年半年报，报告期内公司实现营业收入763.08  亿元，同比降5.52%；其中主营煤炭业务收入309.44  亿元，同比增50.04%。利润总额80.69  亿元，同比增69.19%；归母净利润43.41  亿元，同比增34.09%；扣非后归母净利润为45.34  亿元，同比增53.41%；经营活动产生的现金流净额为95.63  亿元，同比增359.5%；基本每股收益0.88  元，同比增0.23  元。
        第二季度公司实现营业收入439.74  亿元，同比增7.37%，环比增36%。利润总额44.45  亿元，同比增104.55%，环比增22.99%；归母净利润21.14  亿元，同比增44.53%，环比降5.12%；扣非后归母净利润为23.68  亿元，同比增75.61%，环比增9.33%；经营活动产生的现金流净额为62.93  亿元，同比增296.04%，环比增92.45%；基本每股收益0.43  元，同比增0.14  元，环比降0.02  元。
        点评：
        并购联合煤炭后兖煤澳洲业绩反转，实现超预期大幅增长。2017  年9  月兖州煤业控股子公司兖煤澳洲收购联合煤炭完成交割，同年11  月莫拉本二期低成本井工矿产能800  万吨正式投产，于18-19  年逐步释放产量。兖煤澳洲权益产量由16年的2000  万吨左右明显提升至18  年的3700  万吨左右。上半年公司并表兖煤澳洲权益商品煤产量1698.4  万吨，同比大增160.85%（1047.3  万吨），占公司上半年产量增量的75.98%。兖煤澳洲上半年商品煤综合售价613.29  元/吨，同比增27.69%（133.01  元/吨），增幅显著领先国内。吨煤毛利335.32  元/吨，同比增42.14%（99.42  元/吨）。兖煤澳洲上半年煤炭业务毛利率54.68%，同比增5.54  个pct，毛利率仅次于山东本部，增幅领先国内。上半年兖煤澳洲（100%权益）实现税前利润5.39  亿澳元、税后利润3.61  亿澳元，去年同期亏损，业绩超预期大幅增长。
        陕蒙基地产量、效益如期稳步释放，仍有提升空间。陕蒙基地（鄂尔多斯能化和昊盛煤业）上半年煤炭产量同比增加51.96%（333.4  万吨）至975  万吨，占公司上半年产量增量的24.19%，其中昊盛煤业的石拉乌素煤矿受环保安全政策影响，产量同比下降23.8  万吨（11.28%）。上半年陕蒙基地吨煤综合售价269.31  元/吨，同比增8.65%（21.45  元/吨）；吨煤毛利110.57  元/吨，同比降4.57%（5.29  元/吨）。陕蒙基地合计毛利10.31  亿元，同比增49.42%（3.41  亿元），毛利率41.06%，同比降5.69  个pct。随着石拉乌素煤矿生产回归正常，陕蒙基地的煤炭产量仍有增长空间，有望摊薄吨煤成本，进一步提升效益。
        煤炭售价稳步上扬，成本小幅增加，主营煤炭业务盈利能力继续提升。受益于商品煤销量和售价的提高，上半年煤炭板块实现销售收入  309.44  亿元，同比增加  50.05%。上半年，商品煤产量同比增  39.7%至  4850  万吨，商品煤销量同比增33.1%至  5550.4  万吨，其中自产煤  4755.6  万吨，同比增  42.85%（1426.7  万吨），贸易煤量减少，煤炭业务质量有所提升。上半年公司煤炭综合售价  539.25  元/吨，同比增  6.47%（32.76  元/吨），其中自产煤综合售价  531.56  元/吨，同比升10.31%（49.69  元/吨）。综合煤炭成本  288.66  元/吨，同比降  4.12%（12.41  元/吨），自产煤吨煤成本  244.79  元/吨，同比增  7.94%（18.01  元/吨），主因自有矿井人员工资和安全环保投入有所增加，而贸易煤采购成本降低。公司吨煤毛利250.59  元/吨，同比增  21.99%（45.17  元/吨）；自产煤吨煤毛利  286.78  元/吨，同比增  12.42%（31.68  元/吨）。自产煤和贸易煤的盈利均明显提升。煤炭业务毛利  146.32  亿元，同比增  59.25%（54.44  亿元）；板块毛利率  47.28%，同比增加2.73  个  pct；毛利占比  91.77%，同比降  1.4  个  pct，原因是煤炭板块之外的煤化工板块、金融板块全面开花，盈利同步提升。
        公司业务瘦身健体，营收质量明显改善，多因素致公司费用较大幅度增加，业绩依然保持高速增长。公司上半年营收  763.08亿元，同比降  5.52%（43.16  亿），主要原因是公司强化主业，在煤炭、甲醇业务等主业营收增加的同时，控制了低毛利率的非煤贸易业务，后者收入同比下降  154.22  亿元（降幅  26.41%）。上半年公司毛利  159.44  亿元，同比大幅增加  61.64%（60.8  亿元）；综合毛利率  20.89%，同比增  8.66  个  pct。公司业务进一步向主业集中，瘦身健体，营收质量大幅提高。上半年公司三费合计  80.04  亿元，同比增  68.15%（32.44  亿元）；期间费用率  10.40%，同比增  4.59  个  pct。其中销售费用同比增  99.11%（14.49  亿元）至  29.11  亿元，管理费用同比增  55.62%（11.28  亿元）至  31.56  亿元，财务费用同比增52.52%（6.67  亿元）至  19.37  亿元。销售费用的增加主要因为兖煤澳洲煤炭销量增加影响运输、港口费用同比增  7.35亿元，以及兖煤澳洲、兖煤国际按销售收入比例支付的资源特许权使用费（ROYALTY）同比增  5.29  亿元，2018  年兖州澳洲并表产量同比明显增长，澳洲煤炭价格持续高位的背景下，预计下半年公司销售费用同比继续提升，环比较为稳定。管理费用的增加主要因为一次性计提社会保险费  10.16  亿元，该部分费用为非经常性费用，下半年管理费用环比或将明显降低。尽管上半年公司三费大幅增加，在煤炭、甲醇主业向好，金融布局收益显著的情况下，公司仍实现归母净利润43.41  亿元，同比增  34.09%（11.52  亿元）；扣非归母净利润为  45.34  亿元，同比增  53.41%（15.6  亿元）；ROE  7.57%，同比提高  1.27  个  pct。
        甲醇业务量价齐增，规模效应降低单位成本，化工板块业绩亮眼。上半年公司甲醇产量同比增长  8.31%（6.1  万吨）至79.5  万吨，销量同比增长  10.74%（7.7  万吨）至  79.4  万吨。上半年公司甲醇综合售价  2107.89  元/吨，同比增  15.26%（279.05  元/吨）。与此同时，产量的增长降低了甲醇的单位生产成本，上半年公司甲醇单位毛利  758.16  元/吨，同比大增81.79%（341.11  元/吨）。上半年公司甲醇量价齐升带来甲醇业务实现收入  16.74  亿元，同比增  27.64%（3.62  亿元）；实现毛利  6.02  亿元，同比增  101.31%（3.03  亿元）；毛利率  35.97%，同比增  13.16  个  pct，盈利能力明显提升。石油、天然气等上游生产资料价格高企，人民币汇率走低进口受阻，甲醇供给端受到抑制，今年甲醇价格有望保持高位，公司甲醇板块的高盈利水平有望维持。
        公司现金盈利能力强，账面未分配利润高，杠杆率适中，资本开支已趋下行，具备未来高分红潜力。上半年公司经营性净现金流  95.63  亿元，同比大幅增加  74.82  亿元或  359.54%。上半年期末公司资产负债率为  58.94%，杠杆率适中，因去年下半年并购联合煤炭贷款，二季度所有者权益减少，负债率年内略提高（+0.93  个  pct），仍明显低于上年水平，且公司部分债务拟通过定增方式募集资金偿还，下半年负债水平有望继续降低。当前陕蒙基地、澳洲基地的煤矿基本投建完成，未来公司资本开支有望明显下降。公司章程规定分红率为  30%，基于公司的成长性和现有现金流情况，即便按照基本分红率下的股息率也较为可观，考虑到债务稳中趋降、资本开支进入下行期，未来一到两年存在高比例分红进一步提升股息率的潜力。
        盈利预测及评级：我们预计  18、19、20  年  EPS  分别为  1.91  元、2.26  元、2.65  元，基于现价  18  年  PE  5.9  倍，19  年约5  倍，20  年约  4.3  倍，目标价维持  25  元，维持公司“买入”评级。
        股价催化因素：  下半年煤价中枢继续上扬，联合煤炭盈利能力继续释放，公司陕蒙基地产销量进一步提升。
        风险因素：煤价短期波动风险、安全生产风险。