光大证券-中教控股-0839.HK-1H18业绩点评：业绩超预期，职业学校运营能力强-180826

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        ◆业绩超预期，职业学校并表进度好于预期
        1H18  公司营收6.7  亿元人民币，YoY  65%，其中高校占68%，职业学校占32%；调整后净利润3.4  亿元，YoY  77%。收入和净利润均超出市场和我们的预期，主要由于郑州城轨学校和西安铁道技师学院于2018  年3  月23  日并表，并表进度快于预期。
        公司毛利率60.8%，同比上升1.5  个百分点。毛利率的上升主要由于本科学校成本控制改善，且并入的职业学校未拖累整体毛利率。净利率55.7%，同比上升8.1  个百分点，主要由于港元兑人民币升值带来5,900  万汇兑收益。调整后净利率51.5%，同比上升3.4  个百分点。
        ◆本科学校稳健增长，职业学校利润率优于市场水平
        本科学校收入4.6  亿元，YoY  12%；毛利率62.6%，同比增长3.3  个百分点；销售费率从0.1%上升至0.9%；净利润2.6  亿元，净利率56.3%。
        职业学校收入2.1  亿元；毛利率56.9%；销售费率1.7%；净利润1.0  亿元，净利率48.0%。市场中职业学校净利率普遍低于40%，而公司的职业学校由于规模较大、运营效率较高，利润率远高于市场水平。
        ◆上市以来收购4  所院校，松田两校预计年前实现并表
        公司以总代价8.55  亿元和5.77  亿元收购郑州城轨学院举办人80%股权和西安铁道技师学院举办人62%股权，已于2018  年3  月23  日实现并表。公司于2018  年6  月14  日签订协议以总代价12.78  亿元收购松田大学和松田学院举办人100%股权，该笔收购目前仍在进行中，公司预计收购将于2018  年年末前完成。截至1H18，公司净现金约12.8  亿元。
        ◆下调目标价至14.00  港元，上调至“买入”评级
        基于两所职业学校并表时间提前，且利润率表现超预期，我们上调公司18/19/20  年收入至16.1/21.1/22.9  亿元，同比增长69%/32%/9%；上调调整后归母净利润分别至7.8/11.1/12.1  亿元，同比增长67%/43%/9%；调整后EPS  为0.44/0.63/0.68  港元。综合考虑送审稿对公司未来税率以及土地出让金可能带来的负面影响及公司在民办高等教育行业中的优质口碑与竞争力，基于绝对估值下调目标价至14.00  港元/股，对应19  年22xPE。我们认为当前市场对于送审稿的解读过度悲观，公司基本面实际受到送审稿的影响有限，上调至“买入”评级。
        ◆风险提示：教学质量下滑、教育政策变动、外延扩张策略不达预期。