招银国际-阿里巴巴-BABA.US-以投入换市场，憧憬2H盈利增速回升-180827

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        1QFY19：业绩喜忧参半，利润率摊薄。  1QFY19  收入同比增长61％，符合一致预期。Non-GAPP  净利润同比增长0.4％，低于市场预期6.5％，受累于1）人民币贬值；2）蚂蚁金融的利润分成减少；3）文娱及云业务亏损率的扩大；及4）饿了么并表。1QFY19  EBITA  利润率为33％（相较于1QFY18  为47％），与我们的预测一致。我们预计2QFY19E  净利润率将依旧承压，  但憧憬2HFY19E  盈利增速的回升，源于低基数及后期货币化率的提升。
        核心电商：聚焦客户管理及佣金收入增长趋势。1QFY19  公司核心中国电商收入（客户管理收入+佣金收入）同比增长33％，其中客户管理收入同比增速放缓至26％（相较于4QFY18  45%），而佣金收入同比增长55％。市场关注的两项增速与天猫实际GMV  增速（同比增长34％）之间的差距较大，归因于1QFY18  客户管理收入、佣金收入的高低基数的因素。我们预计2QFY19E  佣金收入增速将回归与GMV  增速吻合。在天猫的再投资支持下，我们预计天猫将持续抢占市场份额。此外，市场的另一个担忧来自拼多多的竞争。然而，阿里巴巴的年度活跃买家增长引人注目（同比增长24％，自2016  年以来最高增幅），主要受惠于低线城市的客户增长，间接反映反映了淘宝在渠道下沉中的强大竞争力和技术优势。
        短期利润率承压，憧憬2HFY19E  盈利增速回升。1QFY19  核心商业EBITA  利润率为47％，略高于我们的预期。然而，由于持续投入，云计算EBITA  利润率在1QFY19  下降至-10％（相较于1QFY18  为-4％）。此外，文娱业务亏损率环比扩大，归因于优酷世界杯独播权。我们预计2QFY19E  利润率将依旧承压（预计EBITA  利润率环比下滑3  个百分点），归因于饿了么的全季度并表。但预计利润增速将于2HFY19E  回升，受益于  1）较低基数和2）货币化的增强。我们认为，以投入换市场将会是阿里中短期主旋律，超前布局将拉动收入端的强劲增长，短期利润率将被摊薄，但新兴业务的盈利改善及生态内各业务线的协同将有效释放中长期盈利增长空间。
        维持「买入」评级，目标价下调至US$226。目前公司估值为32x/24x  FY19EPE。考虑到阿里的持续超前投资（  例如本地生活服务），  我们略微下调FY19/20/21E  净利润3%/2%/4%。对应目标价从US$232.8  下调至US$226.5，基于SOTP  估值：1）电商:  每股US$189.7，对应20x  FY19E  EV/EBITA；2）阿里云：每股US$11，对应8x  FY19E  PS；3）其他：每股US$25.6。重申「买入」评级。后期催化剂：1）用户增长稳健和算法优化持续;  2）生态协同效应的释放及“88V  IP”的联动效应。建议密切关注9  月阿里投资日对FY19E  的更多指引及布局规划。