安信证券-宋城演艺-300144-中报符合预期，存量千古情稳健增长，新项目推动未来3年业绩高增可期-180824

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        ■事件：公司公布18  年半年报：①18H1：1）整体营收15.11  亿元/+8.51%，归母净利6.65  亿元/+27.04%，扣非后归母净利6.36  亿元/+21.75%，经营性现金流净额8.48  亿元/+21.64%，轻资产预收款项相比17  年末增加1.90  亿元（提升至6.65  亿元），业绩符合预期，现金流稳健且持续提升；2）景区主业营收8.92  亿元/+10.81%，景区归母净利4.76  亿元/+22.7%，景区扣非后归母净利润4.47  亿元/+15.2%，主要系九寨千古情停业使得业绩同比减少3607  万元所致。②18Q2：营收7.99  亿元/+10.84%，归母净利3.43  亿元/+23.14%,扣非后归母净利润3.42  亿元/+23.15%。
        ■三大存量项目收入实现持续增长，轻资产稳步推进，三亚千古情及六间房业绩高增长亮眼。①杭州宋城旅游区：在17  年G20  效应下，业绩继续增长，营收3.83  亿元/+5.1%，毛利率73.1%/-1.72%，我们估计业绩1.38  亿元/+6.2%左右；②三亚千古情：受益海南旅游政策红利、建省30  周年和59  国免签政策，叠加“我回丝路”和岛民优惠游动，客流及业绩增长靓丽，4  月份单月接待游客数同比增长60%以上。18H1  营收2.34  亿元/+24.31%，占总营业收入15.49%，毛利率为84.58%/+3.88%，实现业绩1.45  亿元/+34.26%；③丽江千古情：继续克服云南旅游整治影响，在市场营销策略+加强游客体验+成本控制下，业绩实现了持续增长，估计业绩在5500  万元左右；④九寨千古情：受2017  年8  月的地震影响，九寨千古情目前依旧未开业，18H1  业绩亏损约1207  万元（17H1  为盈利2400  万元），因此使得业绩同比减少了3607  万元，拖累了景区业绩，我们估计九寨千古情18  年的业绩为亏损2400  万元，预计19  年有望实现开园；⑤数字娱乐平台：六间房在18H1  调整了经纪公司并引入激励政策，加大对新主播的扶持力度，以及建立分区精细化管理等，实现营业收入6.19  亿元/+5.37%（占总营业收入40.97%），毛利率为56.59  %/4.28%，实现业绩1.89  亿元/+39.0%。经营数据方面，  拥有29  万名签约主播/YOY+7.4%，总体月度活跃用户5,638  万/YOY+2.9%（网页端/移动端的月度活跃用户4,615  万/1,023  万）；月人均ARPU  值881  元/YOY+29.2%。
        ■销售及财务费用下降推动，公司18H1  期间费用率下降1.02pct。18H1：①销售费用率9.33%/-1.34pct；②管理费用率8.08%/+1.43pct，主要系藏谜与九寨千古情公司地震停业期间营业成本调整至本科目及六间房研发支出增加所致；③财务费用率-0.60%/-1.11pct，主要系同比银行借款减少及低风险保本理财收益所致；④期间费用率16.81%/-1.02pct，实现小幅下降，控费良好。
        ■二轮重资产项目稳步推进符合预期，新项目带动下2018-20  年业绩增速中枢有望实现上移。①桂林千古情：7  月27  日成功开业，用独特的导演手法彰显宋城品质，未来在品牌宣传、运营管理等推动下业绩有望快速提升；②中华千古情（西安）：已得到当地各方的全力支持，建设和编创工作正在紧锣密鼓地推进中，预计项目于2019  年上半年亮相；③张家界千古情：已于2017年12  月取得项目用地，目前工程建设正在稳步推进，预期于2019  年中推出；④上海千古情：世博大舞台改扩建项目已于2018  年初取得了总体设计文件批复，目前保护性拆除工作已进入尾声已经完成，预期于10  月全面推进工程建设工作；⑤澳洲项目：目前已完成项目设计，报批工作正有序推进。
        ■宁乡项目客流持续火爆验证千古情下沉潜力，长期看轻资产业务扩张空间大。首单轻资产宁乡项目开园一周年接待游客数超400  万人次，客流超预期，营业收入破1.6  亿元，验证的公司千古情IP  在二三线景区的巨大吸引力。根据公告，公司的策划、设计、节目制作费等预收款项在17  年末为4.75  亿元，18  年中报显示6.65  亿元，在18  年上半年期间累计新增1.90  亿元轻资产预收款，为未来收入及业绩增厚打下保障。根据公告，明月千古情在18  年末有望开园，岭南千古情和黄帝千古情预计分别在2019-20  年间实现开园，公司的剩余3  单轻资产项目有序推进。考虑到国内5A  景区多大249  个，公司目前已开业的千古情项目仅5  个，长期看公司轻资产项目潜在标的空间大。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。①旅游主业：公司18  年短期看桂林千古情和轻资产项目确收服务费下业绩高增长、19-20  年看张家界、西安项目、上海项目业绩释放，且假设在六间房重组于9  月落定（6  间房资产估值34  亿元），我们预计景区主业2018-20  年收入分别为22.6  亿元/29.7  亿元/38.9  亿元（对应增速为26%/31%/31%），净利润分别为9.9  亿元/12.7  亿元/16.8  亿元（对应增速为25%/28%/32%），公司市值在减去25.5  亿元六间房重组集团30%股权的估值后，对应当前景区主业的PE  为32x/25x/19x。②公司整体：我们预计公司整体2018-20  年收入为32.9  亿元/29.4  亿元/38.6  亿元（对应增速为9%/-11%/31%），净利润分别为16.0  亿元/13.8  亿元/18.7  亿元（对应增速为50%/-14%/32%）。③目标价：考虑到公司轻/重资产在二次扩张后潜在标的空间依旧大，给予公司长期成长逻辑以及龙头优势一定估值溢价，并结合DCF  中性假设下对应30.79  元/股的权益价值，给予公司12  个月的目标价30.30  元/股，对应19  年PE  约31.9x。
        ■风险提示：轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期。