太平洋证券-华兰生物-002007-血制品迎向上拐点，四价流感业绩有望超预期-180827

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        事件：公司发布2018  年中报：1）营业收入12.0亿元（+18.6%），归母净利润4.5  亿元（+5.1%），扣非后归母净利润4.1  亿元（+3.0%）；2）前三季度业绩预告：归母净利润6.2-8.0  亿元，同比增速0%-30%。
        点评：
        产品结构优化+渠道建设，血制品业务小拐点向上，业绩符合预期。
        18H1  收入12.0  亿元（+18.6%），净利润4.5  亿元（+5.1%），业绩符合预期。分季度看，18Q1  和18Q2  增速分别为4.4%、36.4%，二季度业绩增长明显提速，主要原因是血制品业务触底迎来向上小拐点。分业务看：疫苗业务收入5041  万元，同比增速50.4%；血制品收入11.4  亿元，同比增速17.7%，业务显著改善，主要原因是产品结构持续优化和渠道建设成效显现：1）产品结构优化，18H1  白蛋白收入4.7  亿元（+7.9%）、静丙收入2.7  亿元（-16.9%）、其他血制品（凝血因子、特异性免疫球蛋白等）收入4  亿元（+92.9%）；2）销售渠道改革：17  年两票制、药占比政策影响下，血制品销售渠道收缩，导致血制品市场总体表现从紧缺向平衡转变，预计未来血制品行业维持10%左右增长，而产品之间结构性景气度差异较大。公司积极调整销售策略，加大学术推广，加强销售队伍建设，加强对二、三线城市和三甲医院的销售布局，目前公司本部、渠道库存合理，血制品业务处于小拐点。预计今年血制品业务收入增速10%-20%，渠道建设增加费用投入，预计利润端增速5%-10%。
        四价流感疫苗销售在即，18/19  年有望贡献2.6/4.5  亿元权益净利润。
        公司四价流感疫苗（成人型）18  年6  月份获批生产，预计9  月有望获中检院批签发上市销售。受“疫苗事件”影响，长生流感疫苗暂停批签发，公司18  年将独享四价流感疫苗市场，我们预计18  年四价流感疫苗销量约700  万支，按照两种规格中标价均价115  元/支计算，四价流感疫苗18  年销售收入约8  亿元，净利润约3.5  亿元，权益净利润约2.6  亿元（75%权益）。1）需求端—空间大：国内流感疫苗市场过去每年销售约2500-3000  万人份（500  万儿童苗，2000  多万成人苗），假设成人流感疫苗替代35%，则销售量约700  万支。此外，我国流感疫苗渗透率仅为2%左右，相比发达国家30%以上接种率，仍有很大提升空间。2）供给端—短期独家供应，产能3000  万人份：华兰生物四价流感疫苗产能约3000  万人份，且公司的流感疫苗通过世界卫生组织预认证后，顺利出口至乌克兰、科特迪瓦、柬埔寨等多个国家，产品品质获国际认可；3）竞争格局—先发优势明显，强者恒强：四价流感在研企业16  家，但大多处于早期阶段，只有武汉所（18  年4月报生产，无流感疫苗生产和销售经验）、科兴生物、上海所已开展临床，预计19-20  年获批生产，18  年华兰将独享四价流感市场。国内有三价流感疫苗批签发的生产企业13  家，华兰凭借产品质量优势，市场份额25%左右，牢牢占据市场首位，为行业龙头。未来即使在研的其他企业四价流感疫苗获批，公司凭借先发优势和品质优势，将牢牢占据市场首位。
        详细的业绩拆分及预测，请见尾页。
        在研项目覆盖单抗、疫苗领域，大生物产业布局稳步推进。公司通过设立华兰生物疫苗和华兰基因工程布局疫苗和单抗业务，实现血制品、疫苗、生物药大生物布局，为公司培育新的利润增长点。1）单抗项目：曲妥珠单抗、贝伐珠单抗、利妥昔单抗、阿达木单抗已获批临床，其中曲妥珠、贝伐珠处于临床3  期，预计20  年获批上市；德尼单抗、帕尼单抗报临床获受理；伊匹单抗临床前研究。2）疫苗项目：除18年陆续获批的AC  群多糖、四价流感疫苗外，吸附破伤风疫苗、10μg（小儿剂型）重组乙肝疫苗、20μg  重组乙肝疫苗、冻干二代狂苗报生产在审评审批中，预计18-19  年有望获批上市，AC  群多糖结合疫苗临床3  期  、H7N9  流感疫苗2  期临床。
        盈利预测与投资建议：公司整体经营稳健，血制品小拐点向上，独家四价流感业绩有望超预期，18-19  年合理市值360  亿（30  倍PE）、420亿（28  倍PE），19  年40%市值空间。血制品、疫苗、生物药大布局，未来生物药若取得突破，中期市值有望突破500  亿元，维持“买入”评级。
        风险提示：销售低于预期、新品未能如期获批、行业黑天鹅事件等。