天风证券-华策影视-300133-全网剧销售稳步提升，毛利率及现金流改善-180826

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        华策影视2018  年上半年实现营业收入21.87  亿元，同比增长24.89%；归属于上市公司股东的净利润2.89  亿元，同比增长5.28%，扣非后归母净利润为2.63  亿元，同比增长16.81%。公司业绩整体符合预期，业绩主力全网剧收入实现30%稳健增长，同时，17H1  公司对应收账款会计估计进行了变更，资产减值损失项目在17H1  为-9415  万元（相当于增厚利润），18H1该项目为2407  万元（减项），差额达1.18  亿元，实际业务净利润增速高于报表体现。
        整体毛利率、净利率相对17  年年报均有提升；经营性净现金流有明显改善；营运指标健康。2018  年上半年公司整体毛利率31.76%，同比上升6.72pct，较17  年年报提升5.19pct；净利率13.21%，较17  年年报提升1.09pct。18H1  经营活动产生的现金流量净额-1.94  亿元，17H1  为-6.06亿元，较上年同期明显好转，主要为公司本期影视剧采购较上年同期减少。
        18H1  应收账款42.3  亿元，相比期初40.2  亿元小幅增长，其中1  年期以内应收占比81%，结构健康；应收账款绝对额同比增长30.68%，相比同期全网剧营收增速29.6%基本匹配。
        18H1  预收款项13.9  亿元，相比期初15.2  亿元有所下降，主要为影视预售款9.6  亿元，相比期初10.97  亿元减少，主要为《天盛长歌》取得许可证之前有较多预收账款，18Q2  确认收入后已结转，整体预售项符合预期。
        从18H1  分业务表现看，全网剧销售取得接近30%增长，毛利率有所改善。全网剧销售营业收入18.62  亿元，同比增长29.60%，占总营收比85.13%，毛利率为29.62%，同比上升3.79pct，18  年上半年，公司首播全网剧作品，取证5  部，开机6  部，首播7  部。
        公司18  年下半年按进度可确认剧目，以及新拍摄剧目为后18H2  及19  年部分业绩奠定基础。在全网剧方面，《橙红年代》已经制作完成、3  部已经进入后期制作、5  部拍摄中，18H2  还将预计新开机12  部，从存货体量及制作班底判断，《橙红年代》《完美关系》《宸汐缘》为18H2  体量较大项目。电影项目18H2  预计将上映9  部，预计制作两档综艺节目。
        投资建议：今年影视内容端，在演员薪酬、税收、限价等传闻扰动下持续调整，但最悲观预期正在减缓，同时在行业逐渐规范下，洗牌将加速，根据广电总局统计，持有《电视剧制作许可证（甲种）》的机构数从2014  年的137  家降至  2018  年的113  家，供给侧优化，获得市场认可的龙头企业优势价值有望提升，关注监管更确定信号后的龙头修复机会。我们预计公司18-20  年净利润分别为7.82  亿元/10.01  亿元/12.18  亿元，同比增长23.3%/28.0%/21.7%，对应PE  分别为20.7x/16.2x/13.3x，维持买入评级。
        风险提示：全网剧进度不达预期，应收账款回收不达预期，内容监管趋严