华安证券-中际联合-605305-业绩略超预期，盈利水平保持高位-210825

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事件：2021年上半年，公司收入3.86亿，yoy+31.31%；归母净利润1.23亿，yoy+28.15%。

单看Q2，收入2.31亿元，yoy+7.7%；归母净利润0.73亿，yoy-0.16%。

核心观点：业绩略超预期，高于此前预告增速15%-25%。

单Q2业绩出现微幅下滑，主要系去年疫情后订单集中交付带来的高基数影响，盈利水平继续保持高位（毛利率58%，净利率32%），展望未来，我们判断一方面下游风机制造商盈利大幅修复，资本开支意愿加强，一方面陆上风机大型化与海上风电快速发展，专用高空安全设备需求加大。

公司盈利性与成长性兼具，业绩弹性大：利基性、定制化、高附加、高回报的产品属性决定高盈利，量价齐升与多元化决定高成长。

维持“买入”评级。

公司业绩持续高增长，提前储备原材料及人员扩张导致经营性净现金流出现下滑公司上半年收入3.86亿，同比+31%，归母净利润1.23亿，同比28.15%，公司业绩增速略低于收入增速，主要系公司成本及期间费用上升所致，2021年上半年，公司期间费用率25.86%，同比增长0.96pct；其中，销售费用率14.79%，同比降低1.58pct；管理费用率5.40%，同比增加0.12pct；研发费用率6.29%，同比增加1.81pct；财务费用率-0.62%，同比增加0.61%，主要系人民币与美元汇率波动导致的汇兑损失增加所致。

上半年，经营活动净现金流3999万元，同比下滑40.65%，主要系：一方面，原材料涨价背景下，公司积极应对，提前备货，截至2021年6月30日，公司原材料账面价值4589万元，创新高；另一方面，公司上半年业务扩展，引进研发、管理等条线人才，员工人数增加，职工薪酬所支付的现金增加所致。

盈利水平在受到多重因素影响下，仍保持高位2021年上半年，毛利率58.17%，同比降低0.79pct；净利率31.91%，同比降低1.03pct，尽管利润率水平出现小幅下滑，但整体盈利水平仍处于高位。

我们认为利润率的波动，一方面系上半年原材料涨价，及市场竞争背景下，公司产品价格可能小幅调降影响，但公司上市后，生产规模扩大，规模效应显现，有望对冲部分原材料涨价负面影响；一方面是市场结构的影响，2020年上半年由于国内疫情，公司积极开拓海外市场，海外市场占比高，利润率较高，而2021年公司重心在国内，国内市场占比提升带来的市场结构影响所致。

展望后市，下游行业景气上行，公司后续催化充足①下游装机量超预期有望给公司带来收入与利润弹性。

2021年上半年全国风电新增并网装机10.84GW，同比增长71.5%，其中陆上风电新增装机8.69GW、海上风电新增装机2.15GW。

全球风能协会此前预测21年中国风电新增装机量32.7GW，按照中电联最新预测国内21年装机量将达50GW，也即下半年新增风电装机量仍有40GW的空间，按照乐观情境下，我们测算有望给公司今年带来1亿营收及2500万利润增量。

②风机大型化趋势带动下，专用高空设备需求确定性强。

从招标情况来看，3MW及以上机型成为招标市场的主流，风机大型化成为趋势，陆上风机大型化与海上风电快速发展，促进高空安全作业设备及相关安全防护产品进一步放量。

③下游风机制造商盈利修复，为设备开支提供资金保证。

原材料价格及风电单GW招标价格企稳，行业需求稳步增长，下游风机制造商进入盈利修复期，2020上半年金风科技实现净利率10.61%，同比增长3.97pct，实现2018年以来首次增长；明阳智能实现净利率9.10%，同比增长2.84pct。

投资建议2021-2023年，公司归母净利润分别为2.63亿、3.41亿、4.12亿，同比增速分别为42.2%、29.5%、20.8%，公司EPS分别为2.39/3.10/3.74元，对应PE29.17/22.53/18.64X。

维持“买入”评级。

风险提示下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；市场竞争加剧；新产品研发不及预期。